中国发展改革报社记者|季晓莉

　　7月31日,当东京外汇市场交易员还在消化隔夜美元兑日元逼近164关口的消息时,纽约市场上,日元在短短数小时内从163.9的深渊急速拉升,接连攻破160、158、157三道防线,三日之内升值逾5%,美元兑日元最低触及155.23。后来,这被证实为日美两国自1998年亚洲金融危机以来首次联手“买入日元”的干预行动。

　　然而,“狂欢”仅仅持续了3天。至8月4日,美元兑日元已回到157.75;到8月18日,汇率又来到159.5附近。市场正在以惊人的速度蚕食这场号称“史上罕见”的联合干预成果。日美两国为何在此时联手?日元汇率的前路在哪里?

　　日元跌入164“恐慌线”

　　日元过去两年多一直在贬值。

　　2024年初,美元兑日元尚在140区间徘徊。当时,市场认为日本央行即将退出负利率,日元即将反转。但日本央行在2024年3月将政策利率从-0.1%上调至0%~0.1%区间,被市场解读为“鹰派不足”;同年7月,日本央行宣布将利率上调至0.25%左右,同时决定将月度购债规模减半,但市场依旧不买账。日元在每一次“加息”后都呈现“利多出尽”式的下跌。

　　2025年,日元贬值进入加速通道,日本财务省单方面投入巨额日元进行干预,但这些努力在汹涌的美元买盘面前如同杯水车薪。

　　2026年6月,日本央行将利率提升至1.0%,这是31年以来的最高水平,但仍未能止住日元跌势,反而因为市场意识到“加息空间已经十分有限”而加速抛售日元。至7月30日,美元兑日元已逼至163.9,距164关口仅一步之遥。

　　日元跌得如此惨,答案在于3个结构性的“死结”。

　　首先,利差鸿沟无法逾越。截至2026年7月,美联储联邦基金利率维持在3.5%~3.75%区间,而日本央行政策利率仅为1.0%。两者之间约250~275个基点的利差,使“借日元、买美元”的套息交易成为近乎无风险的“获利机器”。只要美日收益率利差维持,日元就将是全球套息交易重要的低成本融资货币。

　　其次,能源进口依赖与贸易逆差。日本几乎所有的石油和天然气都依赖进口。中东局势在2026年持续升级,国际油价居高不下,日元贬值又进一步放大了进口成本。日本已连续第五个财年出现贸易逆差,这意味着市场上永远存在源源不断的“卖出日元、买入美元”的实需抛盘。

　　最后,财政状况捆住了日本央行手脚。日本政府债务占GDP比重超过240%,在全球主要经济体中“遥遥领先”。如果日本央行激进加息至2%甚至更高,光是支付国债利息就足以压垮财政。这使得日本央行在对抗日元汇率贬值时始终“投鼠忌器”。

　　日元贬值从来不只是金融问题。执政的高市早苗政府正面临日益加剧的生活成本危机——能源价格上涨、食品进口成本飙升,普通日本家庭的每月支出增加了数万日元。支持率的持续下滑让日本政治决策层感受到了前所未有的紧迫感。干预日元,不仅仅是“稳汇率”,更事关日本本届内阁的执政基础与民意支持。

　　美日如何联手救日元汇率

　　这次联合干预最引人注目的不是“救日元”本身,而是美国同意这件事。强势美元在过去两年一直是美国抑制国内通胀的重要工具——美元越强,进口商品越便宜,通胀压力越小。特朗普政府曾将强势美元视作美国经济实力的象征。美国为何在今年7月转变态度,同意参与买入日元的干预?

　　从今年1月到7月,美日两国财政官员围绕汇率问题进行了约10次正式磋商,为最终的联合行动奠定了技术和政治基础。5月的一个下午,美国财长贝森特飞抵东京,与日本财务大臣片山皋月进行了长达3个半小时的闭门会谈。据日媒报道,两人的会谈几乎全部围绕日元汇率展开,从干预时机、操作手法到市场沟通策略,逐一敲定。特朗普政府对日元过度贬值可能引发的连锁反应表达了“严重关切”。

　　日本是美国国债最大的海外持有者,持仓规模约1.14万亿美元。如果日元持续无序贬值,日本当局为稳定汇率将不得不持续抛售美元资产——而美元资产的核心就是美国国债。这会直接推高已处于高位的美国长期国债收益率。

　　7月30日,美国10年期国债收益率已攀升至4.745%,为2025年1月以来最高;30年期收益率一度触及5.274%,创2007年以来新高。贝森特后来公开表态说:“我们担心日元汇率波动会冲击31万亿美元规模的美国国债市场。”

　　如果日元进一步无序贬值,日本被迫大规模抛售美债的规模可能远超市场预期。这不仅会推高美债收益率,还可能引发全球债券市场的连锁反应。这种“系统性风险”的担忧,是美方决定亲自下场的重要考量。

　　日元越便宜,日本出口竞争力越强,美国对日贸易逆差就越大。这对高举“美国优先”大旗的特朗普政府来说,是不可接受的。让日元适度升值,在一定程度上可以缩小美日贸易逆差,这符合特朗普“制造业回流”的政治议程。

　　此外,在地缘政治日益复杂的背景下,美日同盟也需要金融层面的“并肩作战”。

　　日本则早早意识到没有美国的配合,单凭日本一己之力根本无法阻挡日元贬值。于是,拉美国加入成为日本财务省2026年上半年的首要外交目标。

　　高市早苗政府在幕后进行了密集的政治游说,一个“日本要托汇率、美国要稳美债”的利益契合点浮出水面。

　　“三日狂欢”后市场迅速反扑

　　在此前数月的干预中,日本财务省副财相三村淳几乎每天都要对汇率波动发表“口头警告”,市场早已麻木。此次行动前,日本政府一反常态地保持了缄默,让投机者完全失去了预判干预时机的参照系。

　　美国东部时间7月31日,在日元逼近164的生死关头,日本财务省通过卖出美元、买入日元的方式大规模入场。据日本央行经常账户余额推算,仅7月31日当天,干预规模即高达4.7万亿~5.74万亿日元(约合370亿~450亿美元)。加上7月30日的操作,两日合计投入可能接近11万亿日元(约合870亿美元)。与此同时,纽约联储代理美国财政部执行了卖出欧元、买入日元的操作。

　　干预行动后,贝森特明确表示“日元被严重低估”,并承诺“毫不犹豫参与进一步联合干预”;片山皋月则强调此次干预旨在应对“过度波动与无序走势”。美元兑日元在3日之内从163.9急速拉升至155.23,升幅约5%。大量高杠杆的日元空头被迫止损平仓。

　　然而,联合干预的“药效”似乎比预期消退得更快。

　　7月31日干预当日,美元兑日元收于157.26。但到了8月3日和8月4日,汇率已反弹至157.75~157.80区间。到8月18日,更是进一步回升至159.5附近,几乎处于干预低点和干预前高点的中间地带。西太平洋银行外汇策略师直言不讳地指出,联合干预的效力正在“迅速消退”,市场正在“积极测试两国政府的真实容忍底线”。

　　因为,干预改变的只是价格,而不是驱动价格的根本力量。日美之间250~275个基点的利差依然存在;日本的贸易逆差没有消失;中东局势没有缓和,能源进口成本依旧高企。因此,套息交易的获利空间依然丰厚,投资者没有理由因为一次干预就永远告别日元空头。11万亿日元已接近日本全年GDP的2%。如果每次干预都需要如此巨大的投入,日本约1.29万亿美元的外汇储备也经不起几次“消耗战”。

　　瑞银财富管理在最新研报中指出,只要日本央行“落后于形势”的状况没有改变,日元仍可能再度走弱。日本保持实际负利率,使日元继续成为投资者偏好的融资货币。在这种环境下,任何因干预导致的短期升值,都会被套息交易者视为“更好的入场做空机会”。

　　历史经验告诉投资者“干预无用”。回顾过去30年,日本财务省有过多次大规模干预的历史,但除了1998年亚洲金融危机期间的美日联合干预曾取得较持久效果外,其余单边干预几乎都以失败告终。市场有充分的理由怀疑:这一次联合干预仍会重蹈覆辙。

　　日元的未来在哪里

　　联合干预之后,日元将何去何从?综合各大机构的研判,市场共识清晰而悲观:日元的真正转机,不在日本央行,而在美联储。

　　瑞银财富管理已将美元兑日元2026年9月、12月的预测分别调至162、160。该机构认为,日元若要开启趋势性升值,需等待美联储重建政策信誉,而这至少需要6~12个月。

　　西太平洋银行的预测更为悲观,预计2027年底美元兑日元仅能回落至154,2028年底进一步降至146。但即便如此,146的汇率水平仍较1990~2019年30年均值高出约32%。换言之,即使3年后日元有所升值,也不过是从“极度疲软”恢复至“严重疲软”而已。

　　花旗银行预计美元兑日元将在156~161区间波动,认为在美联储明确转向之前,任何反弹都是短暂的。高盛则维持对日元的看空立场,认为联合干预无法改变日美利差这一根本驱动因素,预计年底前美元兑日元将重返162以上。

　　综合各方分析,日元若想开启趋势性升值行情,至少需要满足以下两个条件之一。

　　一是美联储货币政策转向。如果美国经济数据显著走弱,迫使美联储开启降息周期,美日利差将随之收窄,套息交易的吸引力将下降。但西太平洋银行认为,这一转折最早要到2026年晚些时候才会出现,且降息进程将相当缓慢,不会一蹴而就。瑞银财富管理也持类似观点。

　　二是日本央行超预期加息。如果日本央行将利率从1.0%加速提升至1.5%甚至2.0%,且明确释放进一步收紧的信号,可能改变日元作为融资货币的属性。但问题在于,日本政府债务占GDP比重超过240%,加息至2%就意味着每年仅利息支出就将增加逾10万亿日元,这在政治上是难以承受的。因此,日本央行在加息道路上始终是“戴着镣铐跳舞”。

　　尽管短期前景悲观,但一些长期信号不应被忽略。

　　按购买力平价(PPP)计算,日元的均衡汇率约为1美元兑94~100日元。当前155~160的汇率水平意味着日元被低估了50%以上,这在历史上极为罕见。从长期来看,汇率终究要向均衡水平回归。

　　另一个值得关注的信号来自日本国内债券市场。日本超长期国债利率已升破4%。在扣除汇率避险成本之后,日本机构投资者投资美债的收益率实际上已不再具有吸引力——因为避险成本几乎吃掉了美债的高息优势。这意味着,过去数十年“卖掉日元、买入美债”的资金流向逻辑正在发生微妙变化,资金回流日本本土的驱动力正在积累。这些结构性因素虽然不足以在短期内逆转日元颓势,但可能在2027年之后为日元提供越来越强的底部支撑。

　　日本经济需重获增长能力

　　日元作为日本的主权货币,其命运却主要不由日本自己决定。这或许是当今全球货币体系中最深刻的“结构性扭曲”的表现之一。

　　日美联合干预表面上是一场“日元保卫战”,实际却是日本经济自身的“压力测试”。

　　当前,日本执政当局试图通过扩大财政支出、增加战略投资和减税来刺激经济,延续了过去“靠政策托底增长”的思路。而日本今天最大的困难在于:财政刺激可以增加需求,却未必能够创造新的增长动力。

　　国际货币基金组织指出,日本全要素生产率增长过去10年持续放缓,资源配置效率不断下降,长期超低利率让部分低生产率企业得以继续存续,拖延了经济结构调整。

　　日本执政当局如果继续把政策重点放在“加码财政刺激”而不是推动经济结构转型,就会导致政府花得更多、债务膨胀更快、货币贬得更多,经济却无法同步增长。

　　对日本执政当局而言,真正需要面对的,或许从来不只是“保卫日元”,而是日本经济重新获得持续增长的能力。