汇通财经APP讯——美国铜消费量仅占全球的6%-7%,但如今却手握接近70%的全球交易所显性库存。盛宝银行大宗商品策略主管奥勒.汉森表示,部分库存或将长期滞留在美国境内。

　　按照奥勒.汉森的测算,美国铜消费量仅占全球的6%-7%。但如今,全球三大主要期货交易所报告的铜库存中,近70%都掌握在美国手中。

　　“放眼全球三大期货交易所——纽约COMEX、伦敦LME以及上海期货交易所,COMEX所持库存占三大交易所总库存的比例已经逼近70%,这是前所未有的局面。”盛宝银行大宗商品策略主管汉森表示。

　　直接的驱动因素是关税风险,中国市场的需求又进一步放大了该影响。汉森称,伦敦市场正夹在两大因素之间进退两难。

　　美国商务部建议对进口精炼铜实施分阶段关税,2027年税率15%,2028年提升至30%。距离建议提交的截止期限已经过去七周,美国政府仍未做出最终决定。但交易商已经不再等待,逻辑十分简单:赶在关税落地之前把铜运进美国,一旦关税生效,这批铜的价值便会立刻抬升。

　　“只要能拿到铜,贸易商就希望把金属运入美国境内,以防关税落地,”汉森说,“因为关税实施后,手里铜的价值就会上涨。”

　　而来自亚洲的力量则形成反向拉力。

　　“我们看到中国需求正在回暖,”他表示,“中国处于能源转型的前沿阵地,铜需求依旧十分旺盛。”

　　他也承认,美国囤积的库存未来也有可能流出。如果美国境外铜价上涨到足够水平,套利逻辑反转,铜就会向外输出。但汉森表示,这种情况此前已经落空过一次。

　　“去年本以为会出现这一幕:关税消息传出前,大量铜涌入美国,可随后关税被推迟。”他说道,“但在之后数月,这批运入美国的铜几乎没有一批流出境外。”

　　“因此风险在于,这批流入美国的铜有可能近乎沦为‘滞留库存’,这会持续加剧全球其他地区的铜供应紧张。”

　　负责工业金属定价与实物交割的伦敦金属交易所,每日早晨公布仓库库存数据。周一收盘,LME总库存为207825吨。

　　其中略超半数,即104750吨已生成注销仓单,代表货主准备提取这批金属。注销仓单库存中约63%存放于美国仓库,仅新奥尔良一地就持有45625吨。

　　周一,铜现货对三月期合约升水达到每吨535美元,创下2021年以来最大价差。交易商将这种现货升水格局称为现货升水(现货价格高于远期合约),该形态通常意味着买家迫切需要拿到实物。

　　价差背后:实际缺口并没有看上去那么大

　　每吨535美元的巨大升水,几乎集中在单一交割日。

　　沿着远期曲线往后看,市场紧张程度几乎完全消退。9月合约相对三月合约升水仅约57美元,9-10月价差约30美元。周一的合约结算对应交易所核心月度交割日——周三,所有空头头寸持有者要么交付实物铜,要么花钱平仓离场。

　　被问及该价差是反映真实供应短缺,还是空头集中平仓行为,汉森认为两者兼有,但后者占主导。

　　“大量交易商在集中平仓,”他说,“临近交割期时,大型机构大多已经移仓至下一个月合约,不会留在近月合约。”

　　他承认市场确实存在一定程度的实物紧张,但质疑紧张的实际规模。

　　“价差确实反映了部分逼仓与供应短缺,但我怀疑背后涉及的实际铜吨数,”汉森表示,“造成这一轮现货升水的,可能不是数百万吨的缺口,也许只是规模相对有限的库存变动。”

　　2021年,市场也曾出现过同等幅度的价差,当时LME出台应急措施以遏制价格失控。汉森认为本次不会重演。

　　“现在还远远没到那一步,”他称,“镍市场体量很小,我们见过镍被疯狂逼空,监管不得不出手干预。而铜是全球大宗商品基准品种。”

　　供应端难解困局

　　必和必拓周一公布财报,铜业务营收占公司总营收比重首次过半,得益于铜销售均价大涨35%。但财报同时显示,受矿石品位下滑影响,其智利矿区产量出现下滑。智利国家铜业委员会Cochilco预计,智利今年铜产量将下滑2.6%。

　　汉森的解读十分直白:铜供应释放本身就十分缓慢。

　　“问题在于项目落地周期,”他说,“从铜矿勘探发现到产出第一吨铜,需要耗时数年。过去几年矿业企业重心放在并购整合,而非产能扩张。”

　　“同时矿石品位持续走低,能源、钢材等开采成本不断抬升。多重不利因素叠加,而当下全球对铜的需求又处于历史高位。”

　　必和必拓首席执行官本周算了一笔账:新建铜矿项目,成本高达每吨16000-30000美元;收购拥有铜矿资源的企业,算上并购溢价,成本会远超每吨10万美元。

　　该成本鸿沟已经摆在行业面前很多年。汉森认为,行业没有迎来新建矿潮,一方面是企业战略重心,另一方面是地质资源现实约束。

　　“我认为企业资金投向了别的领域,另外高品位易开采铜矿早已被开发殆尽,”他表示,“新建铜矿项目资本投入巨大,运营难度很高。”

　　铜与黄金:被债务绑定的行情

　　美联储周二发布数据,美国工业产出连续第二个月增长,二季度制造业年化增速创下2021年以来新高。计算机电子行业月度环比增长1.9%,商用设备增长0.8%。

　　房地产数据却走向反面。独栋住宅开工数跌至2022年以来低点,建筑业历来是铜的最大需求领域之一,该数据值得警惕。

　　美国工厂产能利用率仅维持在76%左右。

　　“可以说,本轮经济扩张基础并不宽泛,”汉森称,“美国经济增长越来越依赖大规模投资落地见效。”

　　他主动点出铜与黄金之间的关联逻辑。

　　“经济当中越来越多的投资依靠债务融资,这一点令人担忧。AI超大规模企业大举借贷,与政府争夺资金,直接推高债券收益率。”

　　 AI超大规模企业,指的是全球建设AI数据中心的头部科技巨头。过去这类企业手握大量现金赚取利息,如今它们大举举债,和美国国债在同一个资金市场竞争。

　　本周,美国30年期国债收益率触及5.32%,创下2007年以来新高;法国30年期国债融资成本回到2008年水平;德国发行长期债券的融资成本创下15年新高。

　　通常逻辑下,高收益率对黄金是利空——黄金本身不产生利息收益,债券回报越高黄金吸引力越低。一个月前金价尚低于4000美元,周二早盘一度冲高至4436美元,随后出现回落。

　　汉森表示,历史上也出现过这种背离。

　　“回顾2022-2023年,各国央行激进加息,美国实际收益率由负转正,但黄金并未下跌。按常理,金价本应再低5%-10%。”

　　实际收益率,是剔除通胀之后债券的真实回报。一般实际收益率上行,黄金承压。但当时买盘主力根本不看收益率数据,买家正是各国央行。

　　汉森认为当下市场正在上演类似分化。西方投资者大多通过ETF观望黄金,直到近期才有所动作,交易逻辑依旧锚定美元与资金成本;而以亚洲为主的其他地区买家,持续买入黄金,不受上述逻辑约束。

　　他表示,现在市场所有人终于开始重视另一个现实:

　　“美国债务时钟警钟敲响,昨日美国债务规模突破40万亿美元,还在以惊人速度攀升。债务规模过高,已经无法承受收益率进一步上行,利息偿付负担会急剧放大。过去美国还扛得住高利率,现在已经不行。”

　　“这就是投资者对长期资产开始要求更高风险溢价的核心原因。”

　　他给出的黄金目标价附带多重条件。

　　“目标4500美元,金价需要站稳200日均线之上,”汉森说,除此之外,市场还需要看到伊朗冲突缓和、通胀降温。“满足条件,年底金价就有机会挑战5000美元,明年有望刷新历史新高。”

　　下行支撑方面,他关注4200美元关口能否守住。

　　白银:态度谨慎,但不看空

　　白银前一日上涨近2%,周二却下跌约3%。白银协会预计,今年白银将连续第六年出现年度供需缺口,缺口规模4630万盎司,自2021年以来累计缺口约7.62亿盎司。

　　这都是白银多头经常引用的数据。汉森并不否认数据真实性,但不会据此作为看涨的核心依据。

　　“供需缺口不可能永久持续,市场到一定阶段一定会做出反馈,”他说,“但现实是,白银50%的需求来自工业领域。”

　　这种属性利弊共存。他表示,今年冬季白银价格大跌之后,投资买盘退潮;当银价突破100美元之后,工业端也开始调整采购策略。

　　“银价突破100美元之后,越来越多消息显示,工业企业开始寻找白银替代材料。”

　　他对白银短期判断不是看跌,而是认为上涨空间会遭遇阻力。

　　“下一阶段,我对白银观点偏谨慎,”汉森表示,“如果市场动能充足,白银可以跟随黄金向100美元靠拢;但到那个位置市场会重新评估,进入盘整,要考量工业需求能否支撑这么高的价格。”

　　他持续跟踪金银比(一盎司黄金可以兑换的白银盎司数量),当前金银比接近68。汉森指出73是关键压力位;不少技术分析师认为,若突破73,金银比会向100迈进,这意味着白银跑输黄金,而非跟涨。

　　对于今年1月在121美元上方追高、随后遭遇价格腰斩的投资者,他直言行情非常残酷。

　　“大量投资者高位被套,入场时机太晚,短短几周之内价格近乎腰斩,损失惨重。”

　　两种稀缺性

　　周二盘面清晰体现市场分化:黄金下跌1.4%,白银下跌约3%,铂金跌幅接近白银。但周二午后,铜扭转早前跌势,反弹至日内高点附近。

　　投资者习惯用铜金比,作为“经济增长”与“避险情绪”的风向标。汉森认为这套逻辑正在失效,因为两种金属面临的稀缺本质完全不同。

　　“铜面临实物层面的供给短缺,支撑铜价;黄金这类投资金属,属于‘货币属性稀缺’,市场对避险替代资产需求旺盛,各国央行是主力买家,而且买方群体还在持续扩大。”

　　但两种稀缺有本质天花板:铜会被工业消耗,价格涨到足够高,工程师就会研发替代方案;黄金被存入金库,不会被消耗殆尽。

　　他打了一个极端比方,并非价格预测:

　　“理论上黄金价格可以涨到10000美元;但工业金属价格上行有天花板,过高价格就会抑制需求。”

　　如果只能持有一种金属五年,他选择黄金;可以配置三种,则选择黄金、铂金、铜。

　　他没有透露个人持仓,称自己的仓位会“超配,参考意义有限”,建议硬资产占投资组合5%-10%。他提到彭博大宗商品指数今年上涨约28%,标普500涨幅约20%,过去12个月大宗商品指数涨幅超40%。

　　“传统大宗商品今年表现十分亮眼,跑赢热度很高的纳斯达克指数。”

　　有两大事件会改变他对铜的看法:一是关税风险彻底落地消解,美国库存回流全球市场;二是更为重大的变量。

　　“如果AI热潮被证伪,市场意识到巨额投入无法转化为营收,这将是对整个铜市场最大的冲击。”