全球央行的加息周期到底走完了没有？这是眼下所有投资者都在纠结的核心问题。就在市场还在为美联储9月会不会再加一次吵得不可开交时，高盛最新发布的全球宏观展望研究报告直接抛出了明确结论——他们不会加息。

　　这份报告覆盖了美国消费、就业、通胀的最新变化，拆解了美联储与欧央行的政策路径，同时对欧洲股市、人民币汇率、全球大类资产走势给出了系统性判断，信息量可谓极大。

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　　美国消费强复苏？春天的昙花一现

　　7月美国零售销售数据出现下滑，市场一度解读为消费突然熄火。但在高盛看来，这其中有很明确的短期因素 —— 今年亚马逊 Prime Day 比往年更早，提前透支了部分消费需求，数据回落本质上是前期高增的正常回补。

　　更核心的判断是，今年春天美国消费的强势表现，本身就不是可持续的趋势，很大程度上是退税潮集中到账带来的临时刺激。随着这部分红利消耗殆尽，居民实际可支配现金流已经陷入停滞，下半年实际消费增速大概率会放缓到 1%-1.5% 的区间。

　　更值得警惕的是下行风险。当前霍尔木兹海峡依然处于关闭状态，如果油价再次冲高，会进一步挤压居民尤其是中低收入群体的消费能力，实际消费增速可能比预期还要低。当然也不全是坏消息，企业投资依然保持韧性，再加上前期股市大涨带来的财富效应还在逐步释放，会对整体经济形成支撑，最终 GDP 增速会维持在略低于潜在增速的水平，不会出现失速。

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　　劳动力市场其实一直在降温

　　最近几个月美国失业率从去年 12 月的 4.5% 降到了 7 月的 4.1%，很多人据此认为劳动力市场依然紧张，成为支撑美联储加息的理由。但高盛直接戳破了这个误区：这次失业率下降，根本不是因为就业变多了，而是因为劳动参与率下滑了。

　　从数据上看，7 月非农就业和家庭调查就业双双环比下降，高盛测算的潜在就业增长趋势已经放缓到每月仅 5000 人，远低于每月 5 万的盈亏平衡点。如果接下来几个月继续保持这个势头，前期失业率的下降很可能会全部回吐。

　　之所以劳动参与率下滑会带来失业率的 “虚假下降”，一方面和人口年龄结构变化有关，另一方面，即便剔除人口结构的影响，调整后的就业人口比也同样在走弱。再叠加工资增长持续疲软，都在说明一件事：美国劳动力市场不仅没有收紧，反而一直在降温。

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　　通胀正在挤掉 “水分”

　　过去两个月，美国通胀数据出现了非常积极的变化。6 月核心 PCE 环比仅上涨 0.13%，7 月预计也只有 0.2%，看似已经回到了温和区间，但更有意思的是通胀的内部结构。

　　高盛指出，7 月核心 PCE 的涨幅里，有超过一半来自投资管理服务费用。这个品类本身就存在很大的计量问题 —— 对普通人来说，资产增值后按比例支付的管理费，根本算不上常规意义上的 “物价上涨”。更重要的是，这个数据后续还会多次修正，9 月底就会有一次大幅下修，相当于当前的通胀数据里掺了不少 “水分”。

　　除此之外，关税、软件及配件、能源这些曾经推高通胀的临时因素，接下来都会逐步消退，只是时间早晚的问题。基于这些判断，高盛坚持认为，到 2027 年美国核心 PCE 通胀会回落至接近 2% 的目标水平。

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　　美联储9月加息基本没戏

　　6月美联储点阵图里，18 位委员中有 9 位预计 2026 年还会加息，当时市场一度被鹰派预期带偏。但高盛当时就测算，真正有投票权的 12 位委员里，支持加息的其实只有 4-5 位。

　　7 月会议上出现了三张反对票，鹰派声音看似变大了，但这都是两个月前的旧格局。过去两个月，就业和通胀数据都出现了明显的走弱，在这个背景下，鸽派委员不可能转向支持加息，鹰派也很难拿到足够的票数。

　　所以结论很明确：除非 9 月初公布的 8 月经济数据出现极端反转，否则 9 月美联储加息的概率几乎为零。而按照高盛的基线预测，今年接下来的时间里，通胀更可能继续改善而不是重新反弹。也就是说，当前市场对联邦基金利率的定价依然偏鹰，后续还有很大的向鸽修正空间。

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　　欧央行9月还有最后一加

　　和美联储不同，欧洲央行的加息周期还剩最后一步。高盛判断，尽管当前能源价格偏高，但核心通胀只是温和高于目标，因此欧央行会在 9 月加息 25 个基点，但这会是本轮的最后一次加息，下一次政策转向就会是降息，时间点大概在 2027 年年中。

　　一直以来市场都有个误区：欧洲经济不行，所以欧洲股市肯定不行。但事实是，过去 18 个月斯托克 600 指数的表现跑赢了标普 500，欧洲银行股更是从 2022 年以来大幅跑赢了美国的科技巨头。这种经济和股市的反差，背后有两个核心原因。

　　第一，拖累欧洲 GDP 增长的行业，大多在股市里占比极低，比如汽车行业只占总市值的 1%；反过来，高油价虽然会拖累整体经济，但对指数中权重很高的石油股却是利好，站在上市公司盈利的角度看完全是两回事。这也是为什么上半年欧洲名义 GDP 只增长了 3.3%，实际 GDP 仅 0.7%，但斯托克 600 的每股收益却增长了 14%。

　　第二，欧洲经济增速比美国低，对应的估值也比美国低。过去这轮行情里，欧洲股市有一部分是估值修复的一次性贡献，但即便涨了这么多，当前欧洲股市的估值依然处于合理区间，后续还有继续表现的空间。

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　　股债汇商全梳理

　　最后来看各大类资产的展望。债券方面，随着通胀数据向好、加息溢价消退，再加上财政状况的压力，美债收益率曲线会进一步陡峭化。

　　股票方面，二季度财报表现亮眼，AI 相关的交易也逐步企稳，推动美股不断创出新高。高盛美股策略团队认为，年底前主要股指还会继续保持上行趋势。信用市场方面，数据中心相关的债券发行规模很大，AI 相关的信用利差大概率会继续走阔。

　　外汇方面，全球通胀温和的大环境会让利差交易继续流行，高收益货币会相对更强势，比如美元相对加元、欧元相对瑞郎都会走强。日元即便有历史级的干预，只要国内政策组合没有实质性转向，依然会维持弱势。

　　大宗商品方面，全球原油需求正在复苏，库存已经在快速下降。截至 8 月中旬全球可见原油总库存已降至 77.06 亿桶，自 3 月霍尔木兹海峡封锁以来累计减少 5.09 亿桶，日均减少 310 万桶。如果海峡迟迟不能重新开放，全球原油库存很快就会跌到 2018 年有统计以来的历史最低位。

　　总的来说，高盛在这份报告中判断：全球主要央行的加息周期已经走到了尽头，市场还在逐步消化这个过程。背后的底层逻辑，是消费降温、就业走弱、通胀回落的经济大趋势。当然，地缘冲突、能源价格、欧洲政治选举这些非经济变量，依然是接下来最大的不确定性来源，需要持续跟踪。