历史不会简单重复，但金融市场总会在关键时刻回到相似的十字路口。2026年7月底，日美时隔28年再次联合干预外汇市场，瞬间唤起大家对1998年那场“汇率保卫战”的记忆。与1998年相比，日本面临的核心矛盾已经由银行体系风险转向财政约束与长期国债收益率压力，全球金融市场的运行逻辑也发生了深刻变化。日元汇率、日本长期国债收益率、全球套息交易及美国风险资产之间的联动比以往更加紧密。

　　1 1998年那次联合干预

　　2026年，随着美元兑日元突破163.9865，日本与美国再次联手干预外汇市场，引发广泛关注。对投资者而言，这似乎只是一次汇率干预行动，但对经历过1998年亚洲金融危机的市场参与者来说，这更像是历史的重演。

　　回顾历史可以发现，1998年那次日美联合干预汇率不仅是一次外汇市场操作，更是一场关乎亚洲金融稳定、国际资本流动及全球风险偏好的政策博弈。它最大的意义，并不在于推动日元升值，而在于重塑市场对政策底线的认知，为随后全球资本市场重构埋下了伏笔。

　　日元汇率成全球金融市场焦点

　　1997年7月，泰国宣布放弃固定汇率制度，泰铢大幅贬值，亚洲金融危机爆发。随后，印尼盾、菲律宾比索、马来西亚林吉特以及韩国韩元相继遭遇大规模抛售，亚洲资本市场剧烈震荡。

　　不过，当时全球金融市场真正担忧的是日元大幅贬值。

　　作为当时亚洲最大的经济体，自20世纪90年代初泡沫经济破裂后，日本始终未能摆脱低增长与资产负债表衰退的困境。房地产价格持续下跌，银行体系积累了大量不良资产，企业和居民部门不断去杠杆，消费与投资疲弱，通缩压力加剧。

　　同时，美国经济进入互联网科技繁荣期。美联储维持较高的利率水平，美国经济增长强劲，全球资本持续流向美元资产。随着美日经济周期明显分化，美元汇率不断走强，而日元汇率则持续承压。

　　进入1998年后，这种趋势进一步加剧。国际投资者普遍认为，日本政府迟迟无法有效解决银行体系的坏账问题，财政刺激政策的效果有限，日本经济缺乏复苏动力。因此，大量国际资本开始做空日元、做多美元，美元兑日元一路攀升，于1998年6月逼近147，创下近8年来新高。

　　更重要的是，市场逐渐意识到，日元持续贬值已经不只是日本自己的问题。

　　一方面，日本的出口竞争力因日元持续贬值而不断增强，使刚刚经历过金融危机的韩国及东南亚国家的出口压力不断加大；另一方面，亚洲国家货币之间存在明显的竞争关系，如果日元继续贬值，其他经济体可能被迫采取竞争性贬值政策，从而引发新一轮区域金融市场动荡。

　　对美国而言，这意味着亚洲金融危机存在进一步扩散的风险。美国虽然受益于美元的强势，但并不希望亚洲这一全球最重要的制造业基地再次陷入系统性金融危机。因此，当美元兑日元汇率逼近147关口时，美国开始重新评估其汇率政策立场。

　　日本多次干预汇市

　　事实上，1998年6月，在日美联合干预汇市之前，日本政府已多次尝试出手稳定日元汇率。

　　1997年年底，日本财务省曾连续数日买入日元，希望缓解市场恐慌情绪。由于美国并未参与，市场普遍认为日本只是在利用外汇储备短暂托市，做空日元的力量依然很强。1998年4月，日本再次出手，大规模干预汇市，在两天时间内买入超2万亿日元，美元兑日元汇率从133快速回落至127。

　　但数周之后，做空日元的力量再度增强。

　　原因很简单：

　　第一，日本经济基本面并未发生实质性改善，金融机构资本金不足，企业投资意愿偏低，财政刺激政策的效果有限。

　　第二，国际资本的看法高度一致。美元利率处于高位，美元资产具备较强的吸引力。日本经济低迷，美国科技产业发展迅速，大量国际资本主动增持美元资产。

　　因此，日本单独干预汇市，日元汇率短期反弹反而被市场视为建立美元多头和日元空头仓位的机会。

　　联合干预改变了市场预期

　　真正改变市场运行节奏的，是1998年6月17日，日本财务省决定再次买入日元。而且，与此前不同的是，美国财政部与美联储也参与了此次行动。虽然美国投入的资金规模不算太大，但其政策意义远超资金本身。这意味着，美国不愿再接受美元兑日元汇率的无序上涨。此前，市场普遍认为美国将长期坚守“强势美元政策”，更不会为了日本经济改变自身立场。但美国参与干预汇市行情之后，这一预期被迅速打破。

　　市场开始重新思考美元兑日元的政策上限、后续美国是否会扩大投入规模，以及七国集团是否形成更广泛的政策协同等问题。

　　这种预期变化引发大量日元空头被迫平仓。当政府买盘、机构平仓及程序化交易同时发力时，市场流动性迅速收缩，美元兑日元汇率快速回落，日元罕见出现大幅升值。

　　从短期市场表现看，那次日美联合干预汇市比较成功。这说明，真正改变市场走势的，并非政府投入了多少资金，而是美国参与所释放出的政策信号，打破了原本高度一致的市场预期。

　　成功了吗

　　如果仅仅观察短期市场表现，1998年的联合干预成功阻止了美元兑日元汇率继续快速上涨，缓解了亚洲金融市场的恐慌情绪，迫使国际资本重新评估做空日元的风险。

　　不过，拉长周期来看，日本银行体系改革迟缓、财政压力加大以及经济复苏乏力等问题并未得到根本性解决。数周之后，美元兑日元汇率再度走强。

　　事实上，真正改变市场长期趋势的，并不是联合干预本身，而是随后发生的一系列全球金融事件。

　　1998年8月，俄罗斯宣布债务违约，引发全球金融市场剧烈震荡。随后，美国长期资本管理公司(LTCM)陷入危机，全球机构投资者开始大规模去杠杆，美联储连续降息稳定金融市场。伴随全球套息交易(Carry Trade)的集中平仓，大量借入日元进行海外投资的资金开始回补日元头寸，推动日元进入持续升值阶段。

　　这充分说明，联合干预能够改变市场预期，却无法改变长期市场趋势；能够改变短期市场价格，却无法决定长期市场运行方向。

　　汇率市场最终仍然由利率、经济基本面、财政信用以及国际资本流向共同决定。

　　这也是1998年日美联合干预汇市留给我们的重要启示：政府可以在关键时刻稳定市场情绪，但真正决定汇率长期走势的，从来不是一次联合干预，而是宏观基本面的变化。

　　2 这次的重点是日本国债市场

　　1998年，市场的交易逻辑是日本银行体系可能出现系统性风险。如今，日本面临的问题是维持政府资产负债表。这也是理解本轮日元汇率走势的重要切入点。

　　压制日元的是日本长期国债收益率

　　过去几年，市场讨论日元汇率时，最常听到的一句话是“日元贬值，是因为美日利差扩大”。

　　这句话并没有错，但意思表达不完整。真正的问题在于，为什么日本不能像美国一样提高利率？答案只有一个：日本政府承受不起高利率。截至目前，日本政府的债务规模已经超过GDP的两倍，是全球主要经济体中政府债务率最高的国家之一。如果长期利率快速上升，日本财政每年新增的利息支出将呈指数级增长。

　　因此，日本央行不得不长期实施超宽松货币政策，通过收益率曲线控制(YCC)、大规模购买国债等方式压低长期国债收益率。然而，市场终究无法永久对抗基本面。随着全球进入高利率时代，日本长期国债收益率开始上升，尤其是30年期、40年期日本国债收益率，已经明显突破过去十多年的运行区间。

　　对日本政府而言，这意味着两个风险同时出现：第一，财政融资成本快速上升；第二，海外投资者开始怀疑，日本是否仍有能力维持超低利率环境。

　　对外汇市场来说，这两个风险最终都会反映到日元汇率上。正因为如此，最近市场上有一个颇具代表性的评论：真正决定日元汇率的，不是外汇市场，而是30年期日本国债收益率。这种说法虽然略显夸张，但抓住了本轮日元汇率问题的本质。

　　压住的收益率，都会由汇率买单

　　近期市场上流传着这样的观点：30年期日本国债“影子收益率”已接近7%，实际收益率只有4%左右，被压住的3个百分点，最终会体现在汇率上。“影子收益率”不是官方统计指标，而是市场用来描述长期利率受到政策压制后形成的潜在均衡利率的。也就是说，如果日本央行继续压低长期利率，国际资本可能通过卖出日元来表达对日本财政信用的担忧。日本政府面临两难选择：如果允许长期利率继续上行，财政压力会迅速增大；如果继续压低长期利率，国际资本可能抛售日元。

　　为什么美国愿意出手

　　其实，美国担心的是日本国债市场若剧烈调整，可能改变全球资金的流向。由于日本长期实行零利率甚至负利率政策，大量国际机构借入日元，再投资到收益率更高的美债、美股等产品上。这不仅影响汇率市场，还会影响全球资产价格。

　　如果日本长期利率快速上行，Carry Trade体系可能发生变化。融资成本提高意味着套息空间缩小，国际资本可能降低杠杆、出售海外资产、偿还日元融资。而最容易被出售的，是流动性好、利润丰厚、容易兑现的资产，比如美股科技板块。

　　美国想稳定的，并不是日元汇率，而是全球资本的循环机制。

　　3 两种结局

　　笔者认为，如果本轮日美联合干预取得成功，美元兑日元汇率的第一阶段目标，可能是回到151~152区间。

　　这一判断的依据除了技术分析，还有市场定价逻辑。高市早苗就任日本首相后，推出史上最高规模年度预算(122.3万亿日元)，叠加18.3万亿日元追加刺激预算，均依靠大量增发国债融资，同时，日本防卫开支大幅抬升。而且高市早苗公开无视“基础财政收支实现盈余”的长期财政纪律，多次表示不希望日本央行过快加息，这导致日元资本持续流出，给日元带来了贬值压力。

　　如果本轮日美联合干预能够稳定市场，其意义不是彻底逆转近年来日元贬值的趋势，而是修复过去数月因市场恐慌形成的风险溢价。151(美元兑日元汇率)附近更像是本次干预成功后，第一个具有现实意义的政策目标。

　　实现这一目标，需要同时满足几个条件：

　　第一，美国要继续配合日本维持汇率市场稳定。

　　第二，日本长期国债收益率逐渐企稳。只有日本财政融资成本趋于稳定，日本央行才有更大的政策空间逐步退出极端宽松政策，且不会引发债市剧烈波动。

　　第三，美联储利率政策相对宽松。如果未来美联储逐步降息，美日利差收窄，部分国际资本可能重新配置日元资产，推动日元升值。在这种情况下，全球市场不会出现剧烈波动，可能表现为美元指数逐步回落，亚洲货币整体企稳，黄金市场走势偏强。日本股市短期可能承受一定压力，但其金融、消费等板块有望受益。美国资本市场则更多表现为结构性调整，而不是系统性风险。

　　更加值得市场关注的是，日美联合干预汇市失败。

　　如果联合干预无法改变市场预期，则意味着国际资本依然认为，日本财政约束、美日利差以及全球资金流向没有发生根本性变化。此时，美元兑日元汇率可能在短暂回落后继续走强。很多投资者认为，这意味着日元会继续贬值。事实上，如果联合干预失败，日本政府未来将面临更加困难的政策选择：继续压低长期利率，日本财政压力暂时减轻，但国际资本可能继续卖出日元。反之，长期国债收益率可能快速上升，日本政府利息支出也会迅速增加。不管怎样，日本都必须面对全球资金重新定价的问题。

　　日本长期利率持续走高，将直接冲击全球Carry Trade体系。这一交易体系之所以长期存在，建立在两个基础之上：第一，日本融资成本极低；第二，日元汇率长期保持稳定。一旦这两个基础发生动摇，套利交易就会开始瓦解。这意味着投资者必须出售此前买入的海外资产，以偿还日元融资。

　　过去几年，以人工智能为代表的科技浪潮推动美国科技股持续上涨，全球大量资本集中配置少数科技龙头企业。这些公司不仅估值高，而且流动性强。当全球资金开始降低杠杆时，这类资产会成为获利了结对象。因此，真正面临重新定价风险的，很可能不是日元，而是全球高估值风险资产。而美国科技股受到的影响可能最为明显。

　　不过，这并不意味着联合干预失败一定导致美国科技股下跌。更准确地说，联合干预失败可能成为市场重新评估全球流动性的重要催化剂。一旦日本长期利率持续上行，全球套息资金开始降杠杆，美国高估值成长股将面临一定压力。

　　总之，如果国际资本重新配置日元资产，日元汇率自然会逐步稳定。如果国际资本仍然持续流向美国，那么联合干预可能只是改变市场节奏，不会改变长期趋势。

　　因此，未来值得持续关注的，是以下三个领先指标：

　　第一，日本30年期和40年期国债收益率是否继续快速上行。

　　第二，美联储是否进入明确降息周期，美日利差是否持续收窄。

　　第三，全球主要机构投资者是否开始降低Carry Trade规模，增加日元资产配置比例。

　　历史经验告诉我们，真正决定市场趋势的，是全球资本的流动方向。这场新的联合干预，更像是在为全球资本循环争取一次平稳重构的机会。当支撑全球资产定价二十多年的低成本日元融资时代逐步结束之后，世界资本将流向何方，才是值得长期思考的问题。(作者单位：江海汇鑫期货)