上周一至周四，债市整体呈现震荡走势，10年期国债收益率在1.70%整数关口附近反复震荡。上周五午后，10年期国债收益率下破1.70%关键点位，带动30年期国债收益率下行，收益率曲线进一步走平，30年期与10年期国债利差收窄至48BP。

　　图为近一个月收益率曲线变化

　　7月以来，非银机构净买入超长债的力度有所加大，交易盘持仓重新聚焦于超长债。从期货端来看，TL主力合约增仓走势尤为明显，自7月22日增仓近3万手后，持仓规模持续提升，成交量也明显放大，反映出市场做多情绪显著升温。

　　资金面平稳运行

　　从央行操作维度来看，7月流动性合计实现净投放6878亿元，投放结构以中长期工具为主。买断式逆回购净投放7000亿元，6月净回笼3000亿元；MLF净投放1000亿元，与6月规模持平；国债买卖净投放500亿元，6月仅为100亿元。7月中长期流动性投放力度大幅加码，跨月过后，8月资金利率回落至7月波动区间下沿，在适度宽松的货币政策基调下，资金利率中枢不存在大幅抬升的空间。

　　7月中央政治局会议提出，实施好更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，充分发挥各项存量政策效能，及时谋划出台务实管用的增量政策，加大逆周期调节力度。

　　短期来看，政策发力将更多依靠结构性宽松工具。整体来看，当前流动性环境已经从前期的极度宽松回归适度宽松区间；在跨月、跨季、税期等关键时点，央行仍会通过开展净投放操作呵护资金面平稳运行。加之利率走廊机制持续优化，后续央行对短端利率的调控将更加精细化，资金面有望长期保持平稳运行。

　　图为国内通胀数据表现

　　国家统计局发布的数据显示，7月PPI同比增长3.5%，较前值4.1%回落0.6个百分点，同比涨幅为今年以来首次回落，且PPI环比已连续两个月负增长(6月下降0.3%、7月下降0.7%)，确认PPI已走出阶段性顶部。对债市而言，通胀带来的利空影响正逐步走弱。

　　债券供给节奏有望提速

　　结合全年债券发行规划来看，8—9月将迎来政府债供给的集中释放期，每月各安排4期超长期国债发行，需重点关注供给放量对债市尤其是超长债行情带来的阶段性影响。

　　截至8月9日，国债累计净融资规模达到3.52万亿元，整体发行进度为55.1%。虽然7月发行节奏有所加快，但整体进度仍低于去年同期64.5%的水平。分品种来看，新增一般债累计发行4634亿元，发行进度为57.9%，去年同期为74.8%；新增专项债累计发行2.48万亿元，发行进度为56.3%，去年同期为63.1%。

　　笔者对8—12月政府债净融资规模测算如下：普通国债需净发行2.2万亿元，同比增加3086亿元；特别国债需净发行5380亿元，同比小幅减少10亿元；地方新增一般债需净发行3563亿元，同比增加1246亿元；新增专项债待发行规模1.99万亿元，同比增加1780亿元。

　　债券集中发行对市场的影响分为两个方面：一是短期分流市场流动性；二是改变债券供需格局。其中，资金面的走向取决于央行的对冲操作力度。本次超长期特别国债供给的同比变动幅度有限，且发行计划已全部纳入年度安排，市场对此已形成充分预期，供给端的实际冲击仍需结合后续资金环境综合判断。

　　基本面层面，国内通胀持续回落，二季度以来实体信贷需求偏弱，叠加权益市场显著调整，市场“资产荒”特征愈发凸显。超长债配置赔率依然较高，当前资金利率维持稳定，预计30年期与10年期国债利差仍有进一步压缩空间。笔者认为，超长端期限利差收窄将成为下半年债市核心结构性行情主线，全年利差下行趋势明确，但多空因素交替演绎，行情走势或将较为波折。进入8月后，交易端需注意规避供给集中释放的窗口，可待利差走扩后再分批布局曲线走平策略。

　　短端资金利率维持窄幅震荡，短期限收益率下行空间有限。相比而言，超长债当前已具备较高配置价值，偏宽的期限利差恰好契合机构长期欠配的配置需求：当前30年期国债收益率为2.18%，年内仍有进一步下行空间；当30年期与10年期国债利差回升至50BP以上时，可加大曲线走平策略的博弈仓位，同步把握超长债的估值修复行情，交易过程中需要持续跟踪超长债的集中发行节奏。(作者单位：创元期货)