原油月报：美伊地缘持续反复，油价月度大幅冲高。

　　摘要

　　行情回顾：截至7月31日，WTI原油期货主力结算价报收84.67美元/桶，月涨幅为21.83%；Brent原油期货主力结算价报收90.12美元/桶，月涨幅为23.59%；INE原油期货主力结算价报收549.9元/桶，月涨幅为19%。

　　地缘仍为主要变量，油价月度再次冲高：截至七月底，受美伊风波再起影响，原油价格强势反弹。尽管两国于六月签署“谅解备忘录”后曾迎来短暂的和平通航窗口，但这一脆弱平衡在七月被迅速打破。超预期的地缘反复，使得市场对原油供应的预期再度转向悲观——即便在前期备忘录窗口期内，霍尔木兹海峡已为全球市场回补超过3亿桶的供应量，油价依然因地缘政治的不确定性而开始提前计价未来风险。当前月度油价较六月环比显著上涨，美国总统特朗普因此面临较大的国内压力及海湾成员国施压，预计其采取“TACO”的概率有所上升。短期来看，油价仍将围绕地缘局势呈现宽幅震荡格局。

　　“双峡危机”犹存，原油供应仍有潜在风险：在美伊再次开战之后，也门胡塞武装于7月14日宣布将把沙特阿拉伯的“关键基础设施”作为目标，同时于7月20日宣布对沙特阿拉伯实施海上航行禁令。这一声明引发了市场对于曼德海峡遭受“双封锁”的潜在担忧，油价应声大涨。从全球原油供应格局来看，霍尔木兹海峡与曼德海峡合计承载约40%的国际贸易流量，其中曼德海峡在霍尔木兹受限后更承担了部分替代发运通道的功能。一旦两大海峡同时受阻，原油供应端的脆弱性将显著加剧，潜在断供风险不容忽视。

　　后市展望：1.霍尔木兹与曼德海峡通航情况；2.美伊地缘进展情况；3.中国需求情况；4.美国原油基本面情况

　　一、行情回顾

　　受美伊地缘政治反复影响，国际油价当月大幅冲高，月度走势呈现出明显的先抑后扬格局。7 月初，市场仍围绕需求疲软及供应恢复进行悲观定价，但自 7 月 8 日起，美国相继宣布对伊朗南部格什姆岛、锡里克及阿巴斯港等多地实施一系列强力打击，并撤销与伊朗原油销售相关的通用许可证，此后油价持续攀升，涨幅显著。

　　从月度基本面变化来看，6 月美伊签署“谅解备忘录”后，海峡通航量曾大幅回升，整体通航水平在 7 月初一度短暂恢复至接近战前发运水平。然而，地缘风险的再度升级迅速打破了这一短期修复态势，成为推升油价的直接导火索。

　　然而，自 7 月 8 日美国恢复对伊朗港口及设施的打击后，美伊战争正式进入第二阶段。冲突重启以来，整体地缘局势逐渐向失控方向演变；与此同时，也门胡塞武装于 7 月 20 日宣布对沙特阿拉伯实施海上航行禁令，并在其后数日内实质性地攻击了与沙特相关的油轮，这一系列事态显著提振了市场的看多情绪。从最新的 CFTC 持仓结构来看，自美伊再度开战以来，市场投机净多头头寸持续增加。不过，考虑到当前油价已计入较大的地缘溢价，若溢价出现回归，美国总统特朗普将再度面临较大压力，可能触发其采取“TACO”措施以缓和油价。因此，后续市场看多情绪的进一步升温，仍需等待基本面及地缘形势的更多确认。

　　从地缘的角度来看，根据市场最新消息，特朗普在社交平台发文称“收到伊朗和其他中东国家的请求，希望我们暂缓任何攻击，因为已经达成了一项协议的框架，这将包括开放霍尔木兹海峡。基于这一请求，同意取消攻击，前提是能够迅速达成协议。”伊媒驳斥称“这是一个新的谎言”。这一幕不禁让人联想到“谅解备忘录”签署前的情景——特朗普惯于在极限施压后释放缓和信号，以试图打压油价。

　　当前，美伊开战已超过 150 天，美国总统特朗普面临日益增大的停战压力，原因主要集中在以下五个方面：1.美军阵亡人数持续攀升，触发国内高昂的反战情绪；2.战争“师出无名”，特朗普不断推进军事行动却未给出令人信服的解释；3.中期选举较于刚开战时已大幅临近，迫于选举的压力，特朗普需保持物价以及支持率的稳定；4.其铁锈带基本盘出现不满——自开战以来全球通胀飙升，而该区域选民并未充分享受到全美“制造业回流”的红利，反而因生活成本上涨而雪上加霜，进一步打击了特朗普的支持度；5 全球原油恐有再次飙升的风险，根据美伊战争过往 TACO 案例，美国总统特朗普会迫于油价高位而缓和地缘，当前油价已有二次冲高之势，同时全球原油库存相较于前期刚开战时已大幅回落，美国商业原油与战略储备库存更是降至历年来的绝对低位。

　　基于此，特朗普再次升级战争的概率仍然有限，若油价持续上涨将会不断提升特朗普 TACO 的潜在概率。

　　二、“双峡危机”犹存，原油供应仍有潜在风险

　　自美伊 7 月战事再起后，也门胡塞武装也正是投入战场，根据时间线来看，在 7 月前，也门胡塞武装虽已多次威胁将对曼德海峡进行封锁或袭击沙特基础设施，但并未造成严重后果。但在本月月 14日也门胡塞武装宣布将把沙特阿拉伯的“关键基础设施”作为目标，同时于 7 月 20 日宣布对沙特阿拉伯实施海上航行禁令并进行武装袭扰；据 Kpler 统计，已有多艘载有沙特原油或原定驶往延布（Yanbu）港的油轮已发出掉头信号。

　　当前曼德海峡的原油贸易流已再度被重塑，从最初来看，自美伊双重封锁霍尔木兹海峡后，沙特不断地通过东西向管道运输原油至延布港并进行原油发运，以此来最大限度的供应原油保全国家收入免受损失，这一措施使得曼德海峡的原油贸易流于 26 年激增。同时曼德海峡贸易流的增加极大的缓解了亚洲原油受到战争的供给冲击。但本月曼德海峡在胡塞武装的威胁下，已经造成了贸易流的极大损失同时也消弱了延布港的转运能力。当前曼德海峡的通航量已出现大幅回落。截至 7 月 31 日，近10 日曼德海峡能源船只通航均值已降至 24.6 艘/日，这一数据已相较于 6 月 30 日的日均 32 艘通航流量有所回落。

　　截至目前为止，在地缘未出现明显缓和之前，市场对于“双峡危机”的担忧犹存，若战事升级，霍尔木兹与曼德海峡受到严重封锁后，全球原油供应恐面临新一轮的挑战。但截至目前，虽曼德海峡通航量受阻，但已有部分原计划通过曼德海峡的船只选择向北通过苏伊士运河并绕道非洲好望角进行发运但将显著拉长运输距离、推高吨位运价并增加整体到岸成本，同时考虑到满载 VLCC 通常无法在满载吃水深度下通过苏伊士运河，整体可行运力或有所收缩。考虑到苏伊士运河的吃水限制，当前已有 VLCC 通过在红海内于艾因苏赫纳港卸货，通过埃及 SUMED 管道（2.5Mbd）运到另一端的地中海西迪基里尔港后，再次在其港口装货来回避苏伊士运河的吃水限制。但无论哪种方式都极大的增加了原油的运输和时间成本。根据路透社最新消息，“沙特阿美考虑调整亚洲原油定价，以反映出口改道后运输成本上升”这也充分证明了潜在成本的抬升。

　　基于此，当前“双峡”供应扰动已侧面的推升了国际油价，后续具体的供应情况还需等待地缘更多的确定性。

　　三、全球原油库存持续回落，美原油库存创历年低点

　　随着美伊战争持续，全球原油总库存已从 2 月底的 49.55 亿桶降至 7 月底的 47.38 亿桶，累计下降约 2.16 亿桶。今年原油基本面预期已从最初的累库假设，逐步演变为持续去库的现实格局。

　　在全球去库的背景下，美国原油库存更是在 7 月跌至历年新低，根据 EIA 数据所示，截至 7 月 24日，美国商业原油库存已降至 4.04 亿桶，而美国原油战略库存更是降至 3.07 亿桶，创下近 40 年新低，尽管在前期美伊豁免窗口期战储招标认购不及预期，但二次冲突后战储库存再次出现明显消耗。考虑到美国战储法律红线， 当前战储仍有隐性约 6000 万桶左右的释放量（法律红线为 2.5 亿桶，当前为 3.07 亿桶），若全球原油供应仍旧偏紧，美国战略原油库存约仅有约 6000 万桶左右的释放空间。

　　结合当前情况来看，美国正值汽柴油消费旺季，原油库存的快速下降主要受两方面因素驱动：一是国内高裂解利润带动炼厂需求强劲，二是出口持续维持高位。随着美原油库存跌至低位，后续美国或被迫缩减原油出口总量，这无疑将加剧全球原油供应紧缺，油价亦难以避免地面临再次冲高的压力。基于此，后续不排除美国总统特朗普因此再度触发 TACO 妥协行动的可能性。

　　四、后市展望

　　随着美伊战争持续至 8 月，两国地缘博弈反复拉锯，但一个明显事实是：自美国再度发动对伊朗打击以来，并未取得任何实质性突破。在此背景下，中东战事的持续无疑对美国现任总统特朗普构成不利影响。因此，近期在油价再次冲高之际，特朗普释放出一定缓和意向，但当前表态尚不充分，距离真正的政策转向仍有距离。

　　回顾 7 月，我们基于地缘潜在反复可能性与全球原油库存持续去化的判断，持续推荐正套策略。而当前来看，随着战事升级与油价进一步走高，特朗普迫于多重压力选择 TACO 妥协的概率有所上升。但在现阶段，无论做多还是做空，均面临较大不确定性风险，建议投资者等待油价企稳、地缘局势相对明朗后再行参与。

　　短期来看，预计油价仍将围绕地缘因素呈现宽幅震荡格局，WTI 原油价格有望在 80 美元/桶附近形成第一道有效支撑。在当前高波动环境下，建议投资者保持审慎，控制仓位，密切关注地缘进展及特朗普后续表态。