本轮铁矿破位下行源于上半年供需过剩的基本面格局与重要会议后国内宏观弱预期共振引发的负反馈，参考西芒杜边际成本及国内重点矿成本中枢，本轮负反馈理论底部约在600元/吨，后期影响矿价走弱还需关注：高进口依赖度下的供应扰动、大型高炉对中高品资源的结构性需求支撑，国际化定价体系下的国内外宏观政策、汇率、海运费、地缘事件等因素给矿价带来的预期波动。

　　逢高空配铁矿，短期矿价理论成本测算边际约在600元/吨。

　　风险提示：

　　1、供应端风险：主产区供应减量或生产受限

　　2、需求端风险：中高品资源供需波动的结构性影响

　　3、政策风险：国内外宏观经济政策影响

　　4、地缘风险：引发供应中断或运输成本大幅攀升

　　2026年是市场公认的铁矿供需转换元年，主流及非主流地区铁矿均面临产能释放，叠加几内亚西芒杜铁矿的投产运行，全球铁矿供应预期大幅趋增。需求端，虽然AI相关的新技术领域爆发式增长，但与地产、基建等传统需求相关的产业持续低迷，由于AI相关领域的用钢需求较小，不足以弥补传统用钢领域消费的下滑，全球钢材消费预期不佳，进而对铁矿的需求预期也偏弱。尽管供增需弱的格局明朗，但实际上今年上半年的铁矿下跌之路却并不顺畅，不过7月末随着ZZJ会议继续聚焦科技等新动能产业，在“产业弱现实+宏观弱预期”的共振驱动下钢铁业的负反馈预期增强，导致铁矿盘面出现了破位下行。那么，这波铁矿负反馈能走多远？后期影响矿价走弱的风险点有哪些？本文将予以简要探讨。

　　一、负反馈的基本面背景：上半年铁矿供需过剩格局明显

　　从铁矿供应来看，上半年海外主要矿山企业产销大多表现增长，但我国原矿及铁精粉产量有所回落。尽管上半年国内矿供应有大约640万吨减量，但从已发布财报的海外矿企不完全统计，上半年海外矿山供应增量就有1900万吨以上，整体铁矿供应增长依然明显。

　　此外，据钢联数据统计，上半年全球铁矿发运增量3900万吨，其中主流地区发运量同比增长2%以上，非主流地区发运同比增长17%左右。另据海关数据统计，上半年我国进口铁矿接近6.29亿吨，同比增长6.4%，其中澳巴地区铁矿进口同比增长4.5%左右，非主流地区铁矿进口同比增长14.3%。可见，上半年无论是全球铁矿发运还是国内铁矿进口量均有明显上升。

　　不同与铁矿供应的大幅增长，上半年国内外铁矿需求表现依然低迷。通过世界钢协、中钢协、统计局及钢联不同口径的日均铁水/生铁产量对比来看，上半年无论是海外铁水产量还是国内铁水表现大多都低于去年同期，显示整体国内外铁矿需求均呈现回落态势。

　　由于上半年整体铁矿供需过剩的格局较为明显，今年以来铁矿库存水平也明显高于往年同期。截至7月末的最新数据显示，当前铁矿总库存仍处近年来的同期最高位，除了钢厂铁矿库存较年初有所减少，其它各环节库存水平均高于年初。

　　二、本轮铁矿负反馈的空间测算

　　基于铁矿明显过剩的基本面格局，在当前产业需求淡季+宏观弱预期的双重驱动叠加下，理论上矿价是可以向最大供应增量的边际成本探寻。而近年全球铁矿最大的供应增量预期来自几内亚的西芒杜铁矿，参考CRU对西芒杜南北两个矿区的成本测算，结合当前几内亚至国内的运费成本，预计近两年铁矿的成本边际可能在80-90美金，待西芒杜产能完全释放后的成本边际可能会进一步下降至60-70美金。此外，考虑到当前国内成本最优的重点内矿企业的铁矿成本也在500-700元区间，预计本轮铁矿负反馈盘面可能下探的理论边际在600元附近，对应大约80美金的几内亚供应边际成本和国内重点矿的成本中枢。

　　考虑到当前铁矿正处于8月初现实基本面最弱的阶段，且钢厂铁矿库存仍处同期低位，随着下半年“金九银十”旺季到来叠加中秋、国庆假期前的补库，预计8月中下旬至9、10月钢厂对铁矿仍有一定的采购补库需求释放，从铁矿盘面月间差结构也可以看出9/10月价格相对较高。此外，铁矿主力09合约在8月期间还将完成移仓换月，也需注意换月期间资金情绪博弈增大带来的影响。

　　三、后期可能影响矿价走弱的风险点

　　管铁矿中长期基本面转弱的格局较为明确，但基于铁矿高度依赖进口、需求结构相对有限、叠加受国内外经济政策环境影响的国际化定价体系，后期仍有诸多可能影响矿价走弱的风险点：

　　1.供应依赖的影响

　　尽管我国有超过10亿吨的钢铁产能，但作为钢铁生产主要原料的铁矿却需要大量依赖进口，铁矿也常年位居我国商品进口总额排行榜第三。近年来，随着进口矿性价比的提升，国内矿的产量还有所下降，导致我国对进口铁矿的依赖度进一步抬升，今年上半年我国对铁矿的进口依赖度已升至94%，仅次于2017年96%的高点。

　　进口依赖度高意味着铁矿供应端相对缺乏弹性，也导致矿价对于供应端的影响因素会更为敏感，比如今年上半年仅仅因BHP的部分品种供应受到谈判事件影响，盘面矿价就一度上涨至800以上。此外，日常如果铁矿在供应中受天气、港口检修、运输等影响，也会对矿价产生阶段性或大或小的支撑。一旦发生主流地区矿山供应的大幅减量，例如2019年巴西VALE的溃坝事故，则会对矿价形成影响力更大且时间更持久的提振。

　　此外，还需要注意的是，此轮2023-2026年的全球铁矿资本开支水平明显低于2010-2015年的资本投入，而且这一轮铁矿资本投入主要集中在非洲等非主流地区，上一轮资本开支更多的是来自澳巴等主流铁矿生产区域，这也导致本轮铁矿供应增长无论是量级还是成本表现都弱于上一轮。叠加非洲地区的政局通常较为不稳定，还需要注意新增铁矿供应产区的政治风险对供应的影响。

　　2.需求结构的影响

　　近年来，随着我国钢铁行业转型升级、提质增效、绿色低碳等发展需要，叠加国内推行“减量置换”政策，强制淘汰落后中小高炉，越来越多的钢铁企业在产能置换后向2000m 甚至4000m 以上的大型化高炉升级。高炉大型化不仅有利于提升钢企的规模效应，而且在降低能耗与节能环保上也有优势，并且大高炉的智能化与技术承载水平也更好。

　　然而，高炉大型化以后对原料的需求核心也向 高品位、高强度、高稳定性 的“精料”转向，低品劣质原料在大型高炉内极易引发炉况失常。所以， “精料方针”是保证大型高炉高效、低耗、长寿运行的绝对前提 ，原料质量波动对生产指标的影响率可达70%以上。

　　这就意味着大型高炉对原料需求的弹性相对较小，主要依赖能够提供长期稳定品质供应的主流矿资源，而对非主流矿资源的需求相对较少。但是，本轮铁矿供应的增量更多是来自各类非主流矿资源，只有几内亚西芒杜矿能够满足大高炉对长期稳定供应品质的需求。不过，当前西芒杜矿山刚开始投产运行，完全达产仍需要时间，短期大型高炉的用料需求仍主要依赖四大主流矿山供应，说明短期主流中高品资源矿价的供需波动对盘面影响仍将较大。

　　3.国际化定价的影响

　　铁矿供应主体在海外，金融市场既有国内大商所期货交易也有海外新加坡掉期交易，作为国际化的商品，其相对于传统以国内定价体系为主的黑色板块商品，更容易受到全球能源、运输、汇率以及国内外经济、政治环境等多重因素的扰动，定价体系的多元性也导致其价格波动更为频繁和剧烈。

　　比如上半年因美伊战争导致油价大幅上涨，由此带动海运费成本上升，铁矿价格也出现一轮反弹，之后随着原油走弱，海运费回落，矿价又再度表现回落。此外，汇率对矿价也有一定影响，人民币贬值利于矿价上涨，人民币升值利于矿价下跌。

　　不仅如此，全球宏观经济政策环境对矿价也有着长远的影响。国内外货币、财政宽松政策有利于需求改善，对矿价长期利好；反之，国内外出现经济衰退或预期也将利空铁矿需求，进一步打压矿价。

　　黑色组：

　　徐妍妍

　　Z0022011

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