盘面：隔夜外盘大幅回落，创逾一周新低。Brent9月合约收于88.36美元/桶，跌8.7%；WTI主力合约收于82.61美元/桶，跌7.5%。这是本轮升级以来的最大单日跌幅，直接抹去了上周破百积累的大部分溢价。即便如此，受本月供应中断由霍尔木兹扩散至红海的推动，油价当月仍累涨逾20%。SC原油主力夜盘收盘539.6元/桶。

　　供给：供给端的中断压力开始缓解，但尚未解除。美伊停火与伊朗同阿曼的海峡磋商，为通行的实际恢复打开了通道，黑海方向里海管道联盟码头的复装则直接增加了哈萨克原油的外运。不过红海方向并不干净，胡塞仍宣称袭击了吉赞与延布的沙特阿美设施，经曼德海峡的沙特出口能否恢复仍取决于该组织是否停手。霍尔木兹的实际通行需要入境船只回补才能回升，UBS此前提示这一过程会慢于市场预期。三线之中，霍尔木兹与黑海转向缓和，红海仍是变数。

　　需求：需求偏弱的判断未变，随着地缘缓和，其权重将重新上升。中国推动斡旋的动因正是海湾冲突损害其经济利益，油价高企进一步抑制了本就疲软的亚太需求。中国自身以消耗库存替代进口，采购回归尚无证据，而通行一旦恢复，日韩的原料压力将率先缓解。中东夏季发电用油高峰带来的增量，保守估计三季度环比约50万桶/日。地缘退潮之后，市场的注意力会逐步回到偏弱的需求基本面。

　　库存与结构：库存方面，前期用以缓冲供应冲击的全球库存垫已大幅消耗，通行恢复后的重建将是一个偏慢的过程，而上周美国原油意外累库140万桶已提示近端并不如溢价所计价的紧张。结构方面，Brent近月对远月的深度Back随溢价回吐而趋于收敛，超买的持仓在周一集中松动。UBS预计年底Brent回落至85美元，指向溢价出清后的中枢下移。内盘SC延续对外盘的弱势折价，国内库存高企与需求疲软是主因，投机资金撤离则放大了折价幅度。

　　结论：缓和的方向已经确立，霍尔木兹与黑海转向恢复，但红海方向胡塞仍在袭击沙特设施，缓和并不干净。后续的关键在停火能否延续为通行的实际恢复，以及胡塞是否停手，前者指向溢价进一步出清、重心向UBS所指85美元靠拢，后者一旦反复则红海仍可能重新点燃风险。

　　操作建议：方向上维持观望。停火推动溢价快速回吐，但红海变数未消、通行恢复偏慢，急跌之后追空与反抽的风险并存。

　　风险提示：若停火延续、伊朗与阿曼就海峡达成安排且胡塞停止袭击，通行恢复将推动溢价进一步出清、重心下移；反向若胡塞扩大对沙特设施的打击，或停火在核问题等分歧上再度破裂，红海与霍尔木兹的风险会重新回补。

　　作 者

　　张秀峰