铜：等待选择方向

　　近期铜价维持高位波动，沪铜主力合约运行于105000元/吨附近，伦铜3M合约运行于13700美元/吨附近，宏观氛围偏弱而产业支撑较强是铜价高位波动的主要原因。其中，宏观方面的压制包括中东冲突再次升级，原油价格明显回升，美联储加息概率提高，还包括全球科技股高位回落，其中韩国股市经历“去杠杆”，市场跌幅巨大，也对铜价构成压力。产业端既有美国铜关税预期强化带来的短期上冲，也有中国精炼铜库存降至偏低水平、LME铜库存持续去化和铜精矿粗炼费指数持续创新低带来的强支撑。

　　展望后市，本周即将迎来几个重要的宏观事件：中国政治局会议、美联储议息会议和日本央行议息会议。考虑到国内政策基调相对偏稳，美联储和日央行议息会议对市场的影响将更大。其中，美联储货币政策不确定性较大，虽然近两日原油价格明显回落，但美国商品通胀和服务通胀压力仍不小，美联储官员表态总体偏鹰，强调抗通胀的重要性。市场预期美联储加息概率上升，尽管不是基准的假设。因此，一旦美联储超预期收紧货币政策，将对短期市场造成较大冲击。日央行货币政策同样重要的原因在于日元兑美元已经贬至数十年低位，日元持续较快贬值通常被视为不好的信号，进而影响市场风偏。

　　产业上看，当前美国是否征收精炼铜关税仍不确定，近期美铜与伦铜价差冲高回落，表明市场对于关税的预期边际弱化。不过从美国实际进口看，2026年1-5月，美国精炼铜进口总量约76.2万吨，较去年同期增加约8.9万吨。虽然进口量呈现边际下降的趋势，但仍高于正常年份的水平，4月以来随着美铜与伦铜价差拉开，进口量预计增加。

　　供应方面，目前公布的大中型矿企二季度铜矿产量边际回升，同比维持负增。显示海外铜矿供应扰动依然较大，近期智利、刚果(金)铜矿供应也出现了不同程度的供应扰动，进口铜精矿现货粗炼费指数创新低，报至-154.8，但多数矿企仍维持全年生产目标不变。根据矿企生产指引预估，三季度开始产量将转为同比增长，粗炼费指数跌幅大概率放缓。

　　加工费指数下行导致冶炼利润走低，铜精矿粗炼费持续下跌的风险向粗铜端传导，废铜产粗铜在原料供应受限下也难以明显提升，这使得国内精炼铜生产意外检修增多，短期供应端压力依然不大。后续如果原料供应边际回升，生产有望趋于稳定。

　　需求方面，6月国内精炼铜表观消费依然较强，1-6月国内精炼铜表观消费量约843.9万吨，同比增长4.3%。光伏新增装机维持低于去年同期的水平，但边际回升，风电新增装机表现偏强。新能源汽车产量和储能出货量维持增长，叠加数据中心建设提速，铜箔需求较为强劲。相比之下，地产数据依然疲弱，主要家电产品产销增长也面临一定压力，预计四季度后才会边际改善。替代方面，近期再生铜杆开工率边际回升，直接替代量增加，不过绝对水平仍偏低，对精炼铜消费继续构成支撑。总体铜下游需求有一定亮点和支撑，但目前价位下韧性有所减弱。

　　综合而言，当前宏观处于高位窄幅波动，未来宏观不确定性较大，中东冲突持续和美联储转鹰加剧短期的宏观风险，不过鉴于基本面支撑仍偏强，预计短期大幅向下风险较小，但随着时间拉长，宏观风险持续和矿端供应边际宽松可能给市场带来更大的冲击(美国不征收精炼铜关税的假设下)。如果美国对精炼铜征收关税且还有进一步征税的预期，铜价向上的尾部风险才会更大。