文丨李铭洛

　　对于不同资金量、不同投资诉求的投资者来说，下半年配黄金可选低波FOF产品、量化CTA产品或四只黄金ETF。

　　在大多数投资者的传统认知中，“乱世买黄金”是金融市场的铁律。然而，今年二季度全球大类资产的表现却打破了这一常识。伴随地缘冲突，全球金融市场不仅没有上演“一枝独秀”，反而出现了股票、债券、大宗商品与黄金集体走弱的同跌局面。

　　这背后的核心原因是，黄金的定价逻辑已从传统的“地缘避险”完全转向了对“全球通胀与美联储加息预期”的担忧，高息预期大幅削弱了不生息资产的吸引力。面对极端环境，个人投资者应该如何保护自己的投资组合？

　　宏观事件复盘：

　　黄金经历了什么？

　　要厘清黄金的走势，必须还原过去三个月错综复杂的宏观主线。

　　3月，地缘冲突升级引发了原油的上涨，进而使全球通胀预期在二季度成为了压在所有资产头上的一座大山，而通胀预期彻底打乱了全球央行的节奏。二季度正值美联储换帅，其鹰派政策让市场预期迅速从原先的“降息周期”转入“长期高利率甚至加息”的担忧中。这形成了对不生息资产，特别是黄金的强力压制。

　　此外，流动性也是黄金避险失效的推手之一。在全球各类资产市场普遍陷入调整的背景下，各大金融机构为了填补保证金缺口、应对赎回，换取现金成为他们的唯一选择。此时，黄金由于具备极高的流动性，反而沦为资金的“提款机”，被无差别加速抛售，导致其价格被非理性压低。不过，在全球地缘格局大洗牌的背景下，多国官方机构仍在持续买入黄金，试图逐步降低对单一美元信用体系的过度依赖。这种买方力量为金价筑底提供了一道底线。

　　从上半年情况看，在一季度出现罕见的极端震荡后，市场在随后的几个月里迅速走向了极致的轮动与分化，最终在年中定格了“股强、商金弱”的显著背离格局。伦敦金在地缘冲突后大幅跳水，随后因国家央行不断买入而形成震荡向上趋势；再因美联储加息预期的影响，金价一路震荡走低，目前已跌破今年以来所有涨幅。

　　专业机构的实战配置：

　　聪明钱在做什么？

　　面对传统对冲常识的失效，专业机构迅速组织了“防守反击”的兵力布局，完成FOF与CTA策略的调整。

　　在FOF配置层面，当遇到二季度“股债商金”罕见齐跌的极端情况时，定性调低了那些受“加息预期”单因子过度驱动的传统大类资产，不再盲目依赖传统的黄金避险标签，而是根据资产间的动态相关性，重新精细化给黄金分配更具安全边际的风险预算。特别是今年二季度宏观预期摇摆、方向混沌期，专业私募机构会超配量化黄金CTA产品，果断减配黄金股主题权益基金。

　　这是因为面对高息预期反复横跳、地缘局势扑朔迷离的复杂环境，金价在历史高位上蹿下跳，单边做多的容错率极低。以今年实际配置的商品跨境套利策略为例，这类剥离了单边涨跌风险的组合在今年捕捉到了极佳的修复机会。据内部数据追踪，跨境产品今年表现明显回暖，1—6月累计回报超过了去年全年，年化回报稳稳回升至9%—10%的区间。

　　此外，为了应对更极端的宏观情况，在组合管理中引入了更敏锐的风控模型。这些指标专门测算：一旦美联储迫于通胀压力实施超预期的极限加息，包含黄金在内的多策略组合“最惨可能会亏多少”。只要算清了最坏的打算，便能通过控制基差风险，死死守住整个组合的净值底线。

　　而从CTA实战交易视角看，我们更倾向于通过多元化的套利交易来赚“波动率”的钱。在贵金属因地缘和宏观因素波动放大的时期，其不同资产、不同市场间的“自然价差”波动也会随之显著放大，这反而为我们创造了极其丰富的套利机会，极具绝对收益的配置价值。对于专业机构来说，常见的套利策略包括：

　　跨品种关联套利（金银比、金油比）：黄金偏向货币属性，白银更偏向工业属性，而原油是全球经济滞胀风险的“温度计”。基于历史统计规律，关联资产在长期上处于一个固定比值，一旦因过度恐慌偏离合理基准，机构就会采取相关的多空组合进行统计对冲。例如，二季度在原油价格高位震荡、黄金受挤压的情况下，金油比降至阶段性低位，我们通过量化手段实时追踪两者强弱变化，精准捕捉均值回归的对冲机会。

　　贵金属内外盘套利（跨市套利）：重点捕捉国内黄金与海外COMEX黄金之间的走势差。同一交易品种在境内外不同市场之间客观存在价差，当市场情绪剧烈波动时，价差往往会非理性地超出合理区间。机构通过一空一多同时建仓锁定价差，利用“跨境自由贸易流最终必将抹平不合理价差”的底层经济学规律，顺应基本面方向赚取利润。

　　国内贵金属期现套利：利用国内不同交易所的相同标的进行价格对冲。典型操作是利用上海黄金交易所的现货延期交收合约（如T+D现货）与上海期货交易所的黄金期货进行跨市套利。由于这两个市场的黄金具有相同或相近的交割品级，其价格具有极强的相关性，在出现非合理价差时入场建仓，待价差收窄时平仓了结。这套底层的“强收敛逻辑”大幅削减了系统性单边风险，为产品提供了高胜率的类固收收益体验。

　　后市展望和建议：

　　普通投资者该怎么办？

　　宏观博弈的复杂程度已经远远超出了单打独斗的时代。面对变幻莫测的市场，猜顶测底不仅令人身心俱疲，更暗藏巨大的本金风险。与其亲自下场和不可测的地缘危机博弈，不如把这份重担交给投资机构。

　　对于满足合格投资者门槛，对资金流动性要求不高、追求长期稳健收益的投资者，建议重点关注以控制回撤为核心目标的低波FOF产品以及量化CTA产品。这类私募产品的最大特点在于“收益来源的多元化与极低的相关性”。专业的私募机构不会去单纯死磕某一只股票或单一资产的涨跌，而是通过跨品种套利和动态资产再平衡，在波动的市场中剥离出确定的收益。

　　而对资金申赎流动性要求较高的投资者来说，门槛较低的公募产品也是一个不错的选择。目前普通投资者可通过公募渠道参与黄金配置的路径已相当成熟，国内上市的四只黄金ETF是跟踪国内黄金现货价格的标准化工具，投资者可直接通过股票账户买卖，也可以场外申购对应的联接基金。同时，投资者也可以通过黄金QDII去获取全球金价的敞口；这类QDII基金底层锚定伦敦金而不是国内定价的上海金，适合希望获得国际金价敞口、同时能对冲人民币与美元的汇率风险的投资者。

　　另外，在市场中偏债混合和一些FOF的公募基金中也会包含黄金ETF作为配置和分散的工具，投资者可以通过公募季报的披露获得公募对黄金资产配置的结构与目标。

　　未来一段时期，全球金融市场的走向依然极度依赖两大核心变量：一是中东地缘冲突的实质演变走向，二是美联储在新届决策层主导下的加息与否动向。在两大谜底彻底揭晓前，市场的高波动常态不会改变，投资者需密切定性跟踪其边际变化，防范预期的反复摇摆。

　　（本文已刊发于7月25日出版的《证券市场周刊》。作者系奶酪基金基金经理。文中基金仅为举例分析，不作买卖推荐。）