文丨廖宗魁

　　黄金以美元定价，美元强弱与流动性周期是左右金价走势的核心密钥，此外，AI行情也成为影响金价的新增关键变量。

　　2026年黄金市场迎来剧烈反转，年初金价冲高至5600美元/盎司阶段高位后快速掉头下行，一度失守4000美元/盎司关口，让持续多年的黄金牛市蒙上终结疑云。

　　更令市场费解的是，黄金传统避险属性近乎失效：3月中东局势紧张之际，金价不涨反跌；6月中东局势明显缓和后，金价依旧走势疲弱，打破了过往地缘动荡利好黄金的经典定价规律。

　　针对金价反常走势，《证券市场周刊》特邀兴业银行首席经济学家鲁政委、国金证券首席经济学家宋雪涛展开对话，深度拆解本轮金价异动的底层逻辑。

　　两位专家指出，黄金以美元定价，美元强弱与流动性周期是左右金价走势的核心密钥。2026年上半年，多重因素共同推强美元、压制金价：一方面，通胀小幅反弹，叠加美联储沃什释放缩表信号，美元流动性收紧，大幅抬高黄金持有成本；另一方面，特朗普政府着力重塑美元信用，推动美元指数持续走强，直接对金价形成强力压制。除此之外，AI行情也成为影响金价的新增关键变量，若后续市场重启对AI泡沫的担忧，资金避险回流黄金，金价有望重启上行通道。

　　美元流动性趋紧抑制金价

　　《证券市场周刊》：金价从高点已经下跌了近30%，导致金价不断走弱的核心原因是什么？

　　鲁政委：美元流动性紧平衡以及美元信用重建交易叙事对金价构成压力。以美联储准备金相对商业银行总资产比值衡量美元流动性水平，该比值13%为准备金的“充足”阈值，10.5%为准备金的“稀缺”阈值，上一轮缩表最低降至8%，引发了严重的流动性危机。当前准备金相对水平处于10.5%—13%之间的紧平衡状态，预计下半年准备金将继续保持紧平衡。

　　上一轮缩表后期，美联储加息和缩表并行，同时准备金降至紧平衡水平，美元指数和美债收益率呈现共振走强，对金价有明显的抑制。转折点发生在流动性水平进一步下降至“稀缺”水平。此时，美元流动性偏紧的现实继续支撑美元指数震荡走强，但市场宽松预期不断增强并最终迫使美联储降息和购债，美债收益率进入下行通道。黄金受益于宽松预期和美债收益率下行开启新一轮上行，无视了强势美元的现实。

　　在美国经济数据明显走弱或美联储明确转换通胀指标前，市场加息预期暂时难以消退，美元和美债收益率维持高位运行的概率较大，使得黄金暂时难以开启新一轮流畅上涨。美联储的储备管理购买计划（RMP）加持下，准备金可能较长时间处于紧平衡水平，金价短线波动将更多受到利率预期博弈的影响。

　　美元信用交易重建支撑美元

　　《证券市场周刊》：近期美元明显走强，6月底美元指数一度升至101.8，美元不断走强是否也对金价有所压制呢？

　　宋雪涛：2025年金价迭创新高，传统解释是关税通胀、美联储降息预期和地缘风险，但更深一层的逻辑是，市场在定价特朗普政府对美元信用和美国制度边界的破坏程度。特朗普的政策越偏离传统政治规则，美元信用的风险溢价越高，黄金作为非主权信用资产的吸引力也越强；反之，当政策重新回到制度约束之内，黄金的上行动能就会阶段性减弱。2026年美国政治制度的“刹车机制”开始发挥作用，司法系统对美国政府破坏性的贸易政策形成明确约束，市场对制度性破坏的定价也有所降温。

　　财政问题同样如此。“大而美法案”落地，一度强化了市场对美国财政无序扩张的担忧，也推升了黄金的一轮大幅上涨。而2026年美国财政扩张的速度有所缓和，美元信用的风险溢价暂时回落，黄金也从单边上行切换为震荡整理。

　　鲁政委：近期美国财长贝森特称美伊谈判已经纳入伊朗石油出口以美元结算，委内瑞拉和俄罗斯都可能重返石油美元贸易体系。同时，沃什开始着手美联储在货币政策决策机制、沟通方式等方面的改革。市场阶段性转入美元信用重建的交易叙事，美元指数反弹施压金价。

　　不过，当前美联储要完全独立于财政政策的难度很大，而且也不需要对石油贸易体系修复这一交易叙事过度放大。以往石油美元体系之所以强，一方面是因为全球石油贸易结算中美元占比高，另外还有一方面是因为中东产油国，以及2000年以来包括中国在内的经济体崛起后都将大量的美元收入回流至美国购买了美元资产。2022年俄乌冲突后，美元在全球结算中的占比就明显提高，但与此同时，美元在全球储备中的占比持续下滑。所以在多数新兴经济体央行推动储备资产多元化的当下，即使伊朗等回归石油美元结算，对美元的提振也不可与当年同日而语。当前美元强，主要还是与美国经济基本面相较于其余发达经济体更强存在关联。

　　黄金还适合买入吗？

　　《证券市场周刊》：2025年以来，AI交易热火朝天，AI交易的冷暖与金价的走势有无明显的关系？

　　宋雪涛：2025年下半年，黄金走出史诗级行情的原因是避险需求，彼时最大的市场风险是AI叙事泡沫化，在未见实际利润大幅上升的背景下开展了资本开支竞赛。流动性和风险偏好在支撑美股估值的同时，也推升了黄金的避险需求，使得黄金成为对冲AI叙事的避险资产，“左手AI、右手黄金”一度成为市场最拥挤的交易。一旦AI叙事变得清晰，黄金的高光叙事可能会阶段性落幕。

　　2026年3月，以OpenClaw为代表的AI Agent应用快速出圈，并在4月开始对大模型公司的商业模式形成实质性影响。高频、长链路的Agent调用显著抬升算力消耗，使原有包月订阅模式难以覆盖成本，Anthropic等公司随即将相关用量从标准订阅中剥离，转向API、额外用量包和按量付费，从而推动大模型公司收入进入“订阅+用量”的二次上升阶段。4月底Semianalysis在年中报告中将Anthropic的预计年化收入（ARR）从年初的90亿美元大幅提升至440亿美元。

　　当AI的变现路径开始变得清晰，AI相关公司股价上涨又回到了盈利主导的逻辑，这使得科技板块的风险溢价不升反降，变成了黄金短期的主要逆风。

　　鲁政委：AI对黄金的影响需要区分“叙事冲击”和“宏观定价冲击”。前者体现为科技股上涨、AI资本开支扩张和市场风险偏好增强，可能阶段性压制黄金；后者则要求AI真正进入宏观生产率统计，并改变潜在增速、真实利率、财政可持续性和美元信用，会对黄金形成持续中长期压力。

　　截至2026年6月，AI已经不再只是早期扩散有限的故事，企业和劳动者采用率明显上升，部分任务与行业的生产率收益已经可见。但AI带来的劳动生产率提升并不会自动施压黄金，只有当AI生产率改善被宏观数据持续确认，并进一步转化为更高真实回报、更强财政可持续性、更低风险溢价和更强美元信用时，才会对黄金形成趋势性压力。

　　换言之，AI本身不是黄金的利空，AI所带来的“美国财政信用修复”和官方储备需求降温才是黄金的利空。如果AI资本开支只是推高股市估值和进口高科技设备需求，却未能改善财政赤字、劳动生产率和通胀结构，则其对黄金的压制更可能是阶段性的。

　　《证券市场周刊》：如今金价已经跌至4000美元/盎司附近，是否可以抄底了呢？需要等待什么信号，才更合适入场？

　　鲁政委：未来数月通胀数据有望回落带动市场紧缩交易边际回摆。预计第三季度金价震荡筑底，筑底过程中仍存跌破4000美元/盎司可能。但是金价较为明显的反弹需美国经济增长数据明显走弱，大概率发生在2026年四季度或之后。

　　2026年以来金价的大幅波动提醒了投资者，要在收益风险比较高的时候买入，而不要因为迷信大周期的叙事去盲目追高。理性权衡收益与风险，把长期逻辑和短期节奏结合起来，才能在反复震荡的市场里走得更稳、更远。

　　宋雪涛：年初以来AI商业模式闭环和美国最高法院认定特朗普政府的大规模关税措施无效均在边际上修复了美元信用，也降低了黄金的边际弹性。但美国政府在中东的一系列动作又一次损害了美元信用，如果未来市场对AI泡沫论的担忧重启，金价有望再次进入上行通道，流动性预期重新宽松则可能触发上涨行情。而从配置角度看，黄金上涨过快、配置盘参与难度较高；2026年金价波动率下降并进入阶段性盘整，反而可能为中长期增配提供更好的窗口。

　　（本文刊载于2026年7月18日出版的《证券市场周刊》。嘉宾观点仅代表个人，不代表本刊立场。）