日元近期持续下挫，引发投资者广泛忧虑——若贬值趋势不改，可能最终削弱推动日本股市屡创历史新高的关键动力——海外资金流入。

　　从表面数据看，海外上市的交易型开放式指数基金(ETF)仍显示出国际投资者对日股的旺盛需求。汇编数据显示，近年来，以无对冲方式投资日本股市的ETF吸引力持续上升，累计净流入已达470亿美元;而同类采取汇率对冲的产品则呈现资金流出态势。

　　然而，策略师警告，这一局面可能快速生变。养老基金和只做多的资管机构通常不对冲汇率风险，随着日元进一步走弱，其投资回报愈发脆弱。市场开始质疑：日元还要跌多少，汇率损失才会盖过日股本身的吸引力?

　　法国Comgest资产管理公司日本股票策略联席主管理查德.凯表示：“汇率风险是当前日股面临的核心关切之一。”尽管日本仍是全球寻求美国以外AI主题敞口投资者的重要目的地，但对那些基本未对冲汇率风险的资金而言，日元持续贬值已愈发难以忽视。

　　今年迄今，东证指数已累计上涨19%，刷新历史纪录。但以美元计价，涨幅收窄至约14%，原因在于日元兑美元汇率已跌破163关口，触及1986年以来最低水平。持续扩大的利差及市场对日本财政前景的担忧，是压制日元的主要因素。

　　海外投资者影响力的上升，令汇率效应更加不容忽视。交易所数据显示，截至3月底，海外资金持有日本股市比例达34.7%，创历史新高，而五年前这一比例为30.2%。自去年10月高市早苗赢得自民党总裁选举并出任首相以来，海外基金累计净买入日本现货股票超过12万亿日元(约合740亿美元)。

　　本轮外资构成也与以往显著不同。野村新加坡高级跨资产策略师须田吉贵指出，前首相安倍晋三执政初期，外资流入主要来自短线资金，这类资金通常会对冲汇率风险。而本轮上涨的主导力量是养老基金等长期投资者，它们往往不进行汇率对冲。“从资金流向角度看，日元贬值对日股的正面影响已不再像过去那样明确。”

　　当然，日元贬值对出口企业盈利仍有支撑。专业人士估算显示，若日元维持当前低位，日本主要车企合计可增加逾9000亿日元的额外利润。

　　但大和资产管理公司首席策略师建部和典表示：“随着日元跌至历史性低位，市场普遍认为其贬值势头未见停歇迹象，这可能令未对冲汇率风险的投资者暂缓买入，直至汇率企稳。”

　　总体而言，日元贬值对日股而言已从“明确利好”变为“双刃剑”——在提振出口利润的同时，正逐步削弱无对冲海外资金的实际回报，进而可能动摇本轮牛市的重要基石。