在欧洲央行6月加息25个基点之后，今晚(7月)的货币政策会议几乎已无悬念——欧央行将按下加息“暂停键”，把存款利率维持在2.25%的水平。

　　然而，真正牵动市场神经的并非此次按兵不动，而是欧洲央行将为9月乃至后续进一步收紧政策敞开多大空间。随着中东地缘冲突再度激化、油价重返每桶90美元上方，市场对进一步收紧政策的预期重新升温。

　　利率暂停但保留选项

　　自上月加息并暗示仍有后续行动以来，欧元区一连串良性数据——包括低于预期的通胀、温和的工资涨幅以及回落的价格预期——使得连续加息的迫切性明显下降。但是，美国与伊朗冲突再起，正迅速改写经济剧本。

　　牛津经济研究院经济学家奥利弗.拉考(Oliver Rakau)将此次决议定性为“鹰派暂停”，认为当前数据略微倾向于支持后续进一步收紧政策，这与欧洲央行6月时的预测及市场定价大体吻合。

　　目前，金融市场已经超前定价。交易员预计，欧洲央行最迟将在明年2月完成剩余加息动作，同时明年年中再度加息的概率高达60%。

　　按照摩根士丹利经济学家延斯.艾森施密特(Jens Eisenschmidt)的估算，如果存款利率升至2.5%，便已构成“温和的限制性水平”，届时一旦通胀趋近目标，就很容易找到理由开始降息。因此在他看来，基于通胀明年将刚好触及目标并在此后略低于目标的基准预测，“没有理由加息超过两次”。

　　不过，倘若拉加德在新闻发布会上重申政策方向存在“总体共识”，或者提醒外界6月份的预测本就建立在总计加息三次的假设之上，那么市场对9月加息的押注将得到进一步确认。

　　通胀二次效应尚未现身，食品风险或在酝酿

　　让欧洲央行能够暂时观望的最大底气，是各界长期担忧的“二次效应”至今仍未出现。

　　能源成本高企通常会向各类商品和服务传导，进而推动工资上涨、形成物价-工资螺旋上升的局面，但这并未在数据中显现。欧元区6月通胀率放缓至2.8%，服务业价格压力以及剔除能源和食品的核心通胀也均有所降温。工资增长持续趋于温和，劳动力市场整体偏软，尤其在欧元区最大经济体德国;消费者对未来的价格预期也明显回落。

　　尽管如此，一项调查显示，已有约一成经济学家找到了通胀预期开始脱锚的证据，而几乎所有受访者都对二次效应至少抱有几分担忧。欧洲央行决策者们同样认为，即便二次效应更为迟滞且幅度更小，但仍会到来，央行需要随时准备行动。

　　更复杂的是，今夏席卷欧洲多国的极端高温以及厄尔尼诺现象，可能已经损害农作物并推高未来食品价格，莱茵河等关键水道的低水位还可能酿成航运瓶颈。巴克莱银行在一份报告中警告，尽管近几个月食品通胀总体走低，但异常炎热的天气可能再度对食品价格构成上行压力。

　　中东变局扰动风险天平：拉加德如何走好钢丝

　　6月议息会议后的一段时期，美伊之间曾出现停火，加之通胀数据超预期下行，一度令市场憧憬最糟糕的阶段已经过去。然而，随着战事重燃、油价再度站稳90美元/桶上方，紧缩预期卷土重来。这让欧洲央行不仅要回答“加息多少才够”，还要阐明其对风险平衡的判断。

　　拉加德届时必然被问及，欧元区经济表现与6月设定的基线情景以及更悲观情景相比如何。尽管油价近期有所上涨，但若考虑到期货曲线，其水平仍接近一条令通胀更快回落的较温和路径;相反，天然气价格则更贴近于不利情景。

　　此前得益于短暂的停火，拉加德曾在7月初形容通胀风险已较6月加息时“更为平衡”;如今战火复炽，这一表述是否会再度调整，将成为市场捕捉政策风向的关键细节。与此同时，欧洲央行还必须正视中长期逆风——持续的贸易紧张局势、高昂的能源成本以及中国在部分欧洲关键出口市场的持续扩张，意味着欧元区工业将在未来数年持续承压，进而抑制劳动力需求，这又会对工资和物价形成向下的牵引力。

　　不止于货币政策：拉加德个人去向增添变数

　　除了经济和利率路径，拉加德的新闻发布会还难免遭遇关于她个人未来的追问。这

　　位法国籍行长不断引发外界猜测——她可能在明年10月任期届满前提前卸任。拉加德本人近期承认，早在今年2月通胀接近2%目标时，她就曾考虑过提前离开，但此后美国对伊朗发动攻击令她留任。

　　近来，她又宣布计划以某种身份投身法国竞选活动，以提升欧洲议题的能见度，同时称自己不会亲自谋求公职。与此同时，有关她将出任达沃斯世界经济论坛常任掌门人的传闻也不绝于耳。人事的不确定性，为欧洲央行后续政策沟通增添了额外的敏感维度。