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在市场普遍预期债牛延续的当下，有理有据地给债市“浇浇冷水”，或对债市的理性发展颇有助益。

　　1月2日，九州证券首席经济学家邓海清发布研报称，债市与基本面存在背离，估值已过高，去年下半年由“资产荒”引发的债牛并不具有持续性。持续至今，债市收益率已严重透支经济悲观预期，投资者应尽早上岸，以免重蹈2015年“股灾”覆辙。

　　无独有偶，中信证券(600030,股吧)董事总经理高占军2015年底撰文指出，债市已出现泡沫的某些迹象。其判断债市泡沫的主要依据是：现券与融资交易规模陡增、收益率显著下降以及信用利差急剧收窄三者同时出现，同时大量新增资金的涌入。

　　2015年12月14日至12月28日，债市迎来去年底最大幅度的上涨，10年期国债和10年期国开债收益率分别从3.0306%和3.3964%一路下行至2.7961%和3.1073%，下行幅度分别达到23bp和29bp。

　　上海某公募基金交易员对21世纪经济报道记者分析称，市场彼时对利率品种颇“有种疯狂做多的迹象”，原因或与年底发行量下降也有一定关系，市场供求不匹配，“配置资金只能到二级市场买，但供给量上来后，会有一定冲击。”

　　12月28日探底后，10年期国债收益率反弹较快，近5个交易日回升了近10个bp。“12月中旬那波资金太猛了，紧盯着央行降准预期，但都落空了；这几天农发行等政策性金融债开始放量，就受到了冲击。市场的预期一致性太高，也是一个需要注意的风险。”该公募基金交易人士说。

　　债市泡沫逻辑

　　近期，市场人士对债市泡沫说法时有议论。支持泡沫论者认为，部分地产债发行利率与政策性金融债相当，个别机构的投资杠杆倍数高企，泡沫已显现；反对者则认为，债市整体杠杆率并不高，无需担心泡沫。

　　在高占军看来，债市整体“并不高”的杠杆水平，具有迷惑性。

　　2015年12月下旬，他撰文指出，整体债市杠杆率“年初为1.081倍，现为1.109倍”，未见大幅上涨。11月份交易所杠杆率1.37倍，虽较银行间市场的1.09倍超出许多，但亦只是近年平均水平，且较年初的1.45倍明显下降。但杠杆率指标有时会漏掉关键信息，“因债券托管规模远高于融资余额，且二者通常变动巨大”，故需从新的维度分析债市风险。

　　他分析称，现券与融资交易规模陡增、收益率显著下降以及信用利差急剧收窄三者同时出现，再配以大量新增资金涌入，是判断债市是否出现泡沫的标准。

　　据其统计，2015年以来现券交易显著活跃，“银行间现券交易量前11个月即达80万亿元，远超2012年历史最高的73.8万亿元，是2014年的2倍以上”；同时，融资交易规模暴增，“银行间日均回购交易由年初1万亿元增至12月的2.8万亿元，而隔夜回购占比远超90%。”这显示市场对资金宽松的持续性信心十足。

　　更重要的是，债券收益率显著下行，国债收益率曲线平坦下行60个-70个基点，企业债收益率下行幅度更大，“债券收益率已处历史低位，信用利差也收窄至2008年以来的最低区间。”

　　因此，他认为，若2016年货币政策宽松不及预期、债券发行供给压力持续加大以及信用风险蔓延，或导致投资者集中抛售，“这三大潜在触发因素未必一定发生，但值得关注。”

　　邓海清则直指债市泡沫，认为，去年下半年以来债市主导因素为过度的经济悲观预期和“资产荒”，目前的债市收益率已严重透支了经济悲观预期，而一旦2016年经济和通胀下行幅度不大，债市就将出现大幅调整压力。

　　在他看来，中国经济2016年GDP增速有望站稳7%台阶，“通胀归来”是大概率事件。其主要逻辑是：真正积极的财政政策将得以发力，即扩大赤字率、减税、刺激房地产、稳定投资，将扭转经济周期性下滑，补库存和出口形成增长动力。

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