套息交易热度正创下20多年以来的新高，主因利差高企而波动温和，且收益已与股市回撤“脱钩”。与此同时，日元跌至近40年新低，日本加息或干预可能引发大规模平仓，冲击全球流动性。

　　在2024年夏季的套息交易大规模平仓、引发全球股市剧烈震荡之后，2026年，外汇市场的套息交易再次强势回归。

　　利差重新主导汇市

　　高盛最新发布的研究报告认为，当前全球外汇套息交易的活跃程度，几乎达到2000年以来的最高水平。

　　套息交易，是指投资者借入低利率货币，再投资于高利率货币或高收益资产，通过赚取利差获取收益。

　　高盛认为，本轮套息交易回暖，得益于两个罕见条件同时出现：一方面，全球主要经济体之间的利率差维持高位；另一方面，外汇市场波动率保持低位，为套息交易创造了理想环境。

　　今年以来，全球主要央行货币政策持续分化，G10经济体政策利率整体仍处于高位，且国家之间利率差异明显。高盛数据显示，今年上半年，美元与主要货币汇率总回报率变动中，约70%可以归因于利率因素，说明利率差重新成为主导外汇市场走势的核心变量。

　　在这一背景下，套息交易的吸引力已不再局限于传统外汇投资者，而开始进入更多多资产投资机构的视野。

　　其中一个重要原因在于，美国股市经过持续上涨后，估值已处于高位。标普500指数不断逼近历史新高，不少机构投资组合中的股票资产占比持续攀升，权益风险敞口较为集中。在这种情况下，越来越多投资者开始寻找既能够获取稳定收益，又不必继续增加股票风险暴露的新投资方向。

　　高盛认为，当前外汇套息交易恰好满足这一需求。投资者既可以依靠利率差获得较稳定的票息收益，又能够在一定程度上降低组合对股票市场波动的依赖。

　　更值得关注的是，高盛发现，历史规律正在发生变化。

　　过去20多年，套息交易通常与全球风险资产表现高度相关。当市场情绪乐观、股市上涨时，套息交易往往表现优异；而一旦市场避险情绪升温，投资者集中平仓，套息交易便容易迅速逆转。

　　但高盛最新研究显示，这种关系近几个月已明显减弱。近几个月来，这种相关性实际上已经“脱钩”。这意味着，目前的套利交易展现出了惊人韧性，足以抵御整体市场的低迷。

　　基于这一判断，高盛认为，在当前市场环境下，在G10外汇市场中获取套息收益，同时能够较好地规避（甚至对冲）风险资产回撤，是多资产投资组合中一个具有价值的选择。

　　当然，套息交易最大的风险始终来自汇率本身。

　　一旦融资货币突然升值，或投资货币快速贬值，投资者不仅会损失此前获得的利差收益，还可能因汇兑损失被迫平仓。因此，稳定的汇率环境始终是套息交易持续运行的关键。

　　不过，高盛预计，目前主要央行未来政策调整幅度相对有限，各国之间的利率差短期内仍将维持，而汇率波动预计保持温和，因此套息交易仍有望维持较高收益水平。

　　日本正现“慢动作货币危机”

　　在众多融资货币中，高盛重点推荐日元、瑞士法郎、欧元和加拿大元，其中日元仍是全球套息交易体系中最重要的融资货币。

　　长期以来，日本超低利率环境使日元成为全球资本最主要的融资来源。投资者借入日元后兑换成美元，再投资于美国股票、债券等高收益资产，这一“日元套息交易”长期为美国金融市场提供了大量流动性，也成为推动全球风险资产上涨的重要资金来源。

　　不过，随着日元持续贬值，这一交易模式也再次埋下风险隐患。

　　近期，日元兑美元一度跌至162附近，为1986年以来最低水平，也是近40年来最弱汇率。市场普遍担忧，日本政府可能再次出手干预汇市，以遏制日元过度贬值。

　　摩根士丹利指出，从历史经验来看，160日元兑1美元一直是日本政府高度关注的重要关口，过去每当汇率逼近这一水平，日元往往随后出现明显反弹。

　　除汇市干预外，日本央行未来进一步加息也成为市场关注焦点。

　　长期以来，日本远低于全球主要经济体的利率水平一直是日元套息交易得以存在的基础。如果日本进一步提高利率，投资者融资成本将随之上升，可能迫使他们出售美元资产、偿还融资，从而导致套息交易出现“平仓”。

　　随着日本通胀持续回升，日本央行继续退出超宽松货币政策的预期不断增强。日本央行前官员渡边努表示，日本最终利率水平可能高于市场目前预期，甚至存在升至2%以上的可能。

　　与此同时，日本财政压力也开始反映到债券市场。过去一年，日本10年期国债收益率累计上涨约150个基点，反映出投资者对日本财政可持续性的担忧正在升温。

　　法国兴业银行策略师阿尔伯特·爱德华兹认为，日本市场正出现一场“慢动作货币危机”的早期迹象。

　　对于全球市场而言，更大的风险在于套息交易可能再次出现集中平仓。

　　2024年8月，日本央行意外加息便曾引发大规模套息交易逆转，美国股市一度大幅下跌，日本股市更创下1987年以来最大单日跌幅。

　　多家华尔街机构警告，如果未来日本央行进一步收紧政策、日元快速升值，投资者可能不得不出售美国股票和债券偿还日元融资，从而对全球流动性形成冲击。

　　爱德华兹甚至认为，如果日本国债收益率继续上升，并逐步接近美国国债收益率水平，美国科技股特别是人工智能板块目前较高的估值将面临重新定价压力。

　　Trade Nation高级市场分析师戴维·莫里森表示，一旦套息交易出现无序平仓，全球金融市场可能遭受广泛冲击。

　　西伯特金融公司首席投资官马克·马利克也指出，日本货币政策未来或将成为影响美国资产价格的重要变量，市场可能低估了日本对全球流动性的影响力。

　　事实上，今年稍早，美国股市就曾受到日元套息交易因素影响。

　　当时，日本财务大臣警告称，政府已准备好“采取一切必要措施”应对日元投机性波动。市场将此解读为日本政府可能干预汇市，导致部分投资者担忧日元升值会侵蚀套息交易收益，从而提前平掉部分仓位，美国股市也因此承受压力。