沃什执掌美联储后把价格稳定机制以及变革美联储预期管理机制至 “少沟通模式” 重新置于美联储货币政策中心，叠加华尔街重新定价加息路径，共同推动美元指数创下近一年来最强月度表现。因此，随着美元强势回归，新兴市场的外汇、债券乃至股票市场交易员们正越来越大规模地转向从欧元到澳元等发达国家货币，为其在亚洲发展中新兴市场的 “套息交易”(即 Carry Trade) 相关押注提供融资。

　　从老牌资管景顺 (Invesco) 到联博 (AllianceBernstein) 等全球最顶级资产管理巨头们均表示，它们正在减少依赖美元这一世界货币来为高收益率货币头寸进行汇市融资。摩根士丹利的外汇市场交易员们告诉客户，应通过一个更广泛的一篮子货币来表达对发展中经济体货币的乐观风险敞口，这一篮子不仅包括美元，还包括欧元和日元以及澳大利亚元等发达市场货币。花旗集团的分析师团队近期则建议押注巴西雷亚尔兑欧元和澳元走强。

　　过去一段时间当美元指数走弱时，美元往往被交易员们积极充当融资货币；但现在美元因沃什变革美联储市场沟通机制、美联储加息预期、美国利率优势和避险 / AI 资本大规模流入而重新走强，继续做空美元融资会让投资者承受美元升值带来的汇兑亏损，所以资金把融资腿从单一美元切换到欧元、澳元、加元、日元等发达国家货币。

　　BIS (国际清算银行) 将套息交易定义为利用利差和低波动的杠杆跨货币头寸，典型做法就是用 “融资货币” 买入 “高收益率目标货币”。当前套息交易的低融资成本货币越来越倾向美元之外的发达市场货币，金融市场交易员们积极借入或做空低融资成本货币，再买入巴西雷亚尔、哥伦比亚比索、土耳其里拉等具备高收益率国债且短期风险资产升值潜力强劲的新兴市场货币，赚取重大利差与潜在汇率升值收益。

　　这类套息交易本质是借入低息或弱势融资货币，买入高收益、高景气或高贝塔目标风险资产，随着美元升值以及新兴市场资金把融资腿从美元转向欧元、澳元、加元、日元等发达国家货币，降低美元升值造成的融资亏损与被迫平仓风险，这种套息交易仍然非常有助于全球资金涌向堪称 “全球 AI 算力投资风向标” 的韩国股票市场以及 AI 算力产业链敞口较高的亚洲股票市场。韩国不是巴西、哥伦比亚、土耳其那种典型 “高息货币套息目标”，真正吸引资金的是 AI 训练 / 推理井喷式扩张需求推动的 “存储超级周期” 之下的股票贝塔收益。

　　高盛衍生品专家 Brian Garrett 领衔的投资策略师团队在最新研报中指出，投资者们正在降低对科技七巨头的风险敞口，市场仍然在积极奖励 “从 AI 资本开支中赚得盆满钵满” 的科技公司，例如半导体和其他 AI 算力基础设施链条受益者。高盛下半年投资展望显示，该机构预测 “科技巨头们继续失宠、半导体板块则继续称王”。

　　美元强势回归改写套息交易逻辑：新兴市场资金转向欧元、澳元与日元融资

　　“我们实际上并不是通过美元来为高收益率或者高利差套息货币融资，而是通过世界其他地区的货币，” 联博新兴市场债务主管 Christian DiClementi 表示。“目前我们对美元指数没有高度确信的方向性观点。”

　　景顺新兴市场债务联席主管 Wim Vandenhoeck 也正在采取类似的套息交易模式。他表示，该公司在某些策略中已将融资组合多元化至美元以外，包括欧元、加拿大元、澳大利亚元，以及在较小程度上包括日元。

　　如上图所示，沃什首次亮相美联储 FOMC 货币政策决议后，全球主要货币汇率大跌 —— 自美联储 6 月整体立场转向鹰派以来，各货币兑美元走弱。

　　在去年，美元走弱为新兴市场货币注入了新的看涨活力。近几个月强美元风暴可谓卷土重来，扰乱了欧洲等发达市场货币，以及发展中世界一些最受青睐的货币汇率交易，并且在一定程度上侵蚀了债券市场涨势，并使一项衡量新兴市场货币强弱的 MSCI 新兴市场货币指数今年一度短暂跌入负值区域。

　　美元看涨情绪重燃，部分源于沃什 (Kevin Warsh) 正式执掌美联储。他对恢复价格稳定机制的强有力鹰派承诺，以及被视为更加鹰派的与市场之间的沟通方式，强化了市场对于美元升值以及基准利率长期处于收紧状态的预期，即较高的美国利率将支撑美元。

　　不过，尽管包括与人工智能相关的持续投资在内的因素缓和了美元的疲弱态势并且推动美元指数在 6 月份大举上攻，来自景顺的 Vandenhoeck 仍然表示，“新兴市场套息交易主题仍然继续提供有吸引力的金融交易机遇”。

　　套息交易是指投资者在低利率 / 低收益率地区借入资金，并投资于高收益率地区；这类交易一直是新兴市场投资回报与收益指标的重要来源。自美国总统唐纳德 特朗普于 2025 年 4 月公布一系列面向全球的关税政策导致美元以及美国资产陷入一段时间疲软走势之后，借入美元货币的同时通过 “套息交易策略” 来大规模买入由巴西雷亚尔、哥伦比亚比索和土耳其里拉组成的一篮子高收益率货币，迄今已带来足足 26% 的强劲投资回报。

　　哥伦比亚和巴西拥有新兴市场中最高级别的实际利率 / 实际收益率，其货币今年兑美元均至少上涨 5%。如果美联储真的如市场所预期的那样开始在今年提高借贷成本，收益率差将收窄，从而降低投资者能够从该项套息交易中实际获得的投资回报。

　　如上图所示的那样，外汇市场的 “套息交易主题” 一直是强劲回报来源 —— 以美元融资的新兴市场一篮子货币总回报。注：统计数据主要聚焦于做多巴西雷亚尔、哥伦比亚比索和土耳其里拉头寸，以做空美元融资。

　　毋庸置疑的是，新兴市场套息交易仍有需求，但投资者越来越担心 “用美元融资” 这条腿本身的风险。过去如果美元偏弱，做空美元、买入高息新兴市场资产可以同时赚利差和汇率收益；但现在美元走强已成为新兴市场最大下行风险，汇丰最新新兴市场情绪调查显示，受访者把 “美元走强” 列为最大下行风险，比例为 29%，略高于地缘政治风险的 28%。这说明市场担心的重点从 “战争、冲突、政治风险” 转向 “美元升值压缩新兴市场流动性、打击本币资产、抬高融资成本”。

　　即便市场对这一套息策略的投资兴趣依然强劲，机构投资者以及专业交易员们也越来越谨慎看待使用美元作为首要融资货币所带来的重大风险。来自汇丰的策略师们近期对 101 家机构进行的一项调查显示，美元走强已取代地缘政治风险，成为新兴市场面临的首要风险因素与担忧；这些机构在该资产类别中 (即新兴市场资产管理规模) 的合计管理资产规模为 4320 亿美元。该调查报告还显示，固定收益资产类型投资偏好 “已明确转向” 硬通货债券。

　　来自 PGIM Fixed Income 的新兴市场债务主管 Cathy Hepworth 在其投资组合中采取了偏多美元的立场，尽管她仍然认为部分高收益货币具有价值。在某些情况下，她正使用日元作为核心融资货币，以利用美日之间仍然非常高的利差。

　　对许多投资者而言，摆脱单一的美元融资货币或者单一套息交易货币并不主要是为了预测美元将持续上涨，而是为了管理金融市场潜在的剧烈波动性 —— 这种波动性在周四重新出现，当时低于预期的美国非农就业报告导致彭博美元即期指数一度大幅下跌 0.7%。

　　来自 Vontobel 的资深投资组合经理 Thierry Larose 表示，尽管美元无序升值是一项非常关键的风险指标，但美国 “日益对抗性” 的贸易政策和地缘政治政策应会对美元持续形成约束，降低这种极端结果发生的概率。

　　对于负责有着 “新债王” 称号冈拉克 (Jeffrey Gundlach) 创立并管理的旗下 DoubleLine Capital 资管机构的全球主权和新兴市场策略团队 Bill Campbell 而言，在夏季的金融市场通过转向美元以外的融资货币来分散新兴市场交易主题的资金来源是非常有逻辑依据的。但他警告称，不应在短期内瞬间平掉所有美元融资头寸，因为美联储货币政策路径仍然不明朗。

　　“这并不像是一个既定结论，即美联储即将加息以及现在美元一定会大幅走高，” 他强调。“如果沃什确实决定至少需要等到 12 月再加息更好，那会发生什么？”

　　从美元融资到多币种融资，全球资金继续拥抱 AI 投资主题？

　　美元指数在 6 月份创下近一年来最强月度表现，使 “做空美元融资” 本身变成高风险暴露，因此新兴市场资金把融资腿从美元转向欧元、澳元、加元、日元等发达国家货币，目的不是放弃风险资产，而是降低美元升值造成的融资亏损与被迫平仓风险。

　　对于史无前例的全球 AI 算力基础设施投资热潮而言，这意味着资金仍在寻找 “高确定性订单 + 高产业瓶颈 + 高盈利弹性” 的资产，只是融资结构更分散、更强调外汇对冲。摩根士丹利预计 AI 相关全球债务发行 2026 年将超过 5000 亿美元、接近 5700 亿美元，并称超大规模云厂商资本开支 2027 年将超过 1 万亿美元。

　　虽然周五美股市场休市，但是美国市场之外的全球股市强劲上涨，尤其是欧洲基准股指连涨四周且再度升至历史新高点位，韩元汇率以及韩国股市可谓在周五携手从 ICU 奔向 KTV 看涨狂欢 —— 基准指数 KOSPI 综合指数在两大存储巨头 SK 海力士以及三星电子股价强劲反弹下收涨近 6%，可谓共同凸显出全球资金重返 AI 算力投资主题，并且正在快速修正 “Meta 卖算力 = 全行业算力过剩” 的过度悲观定价。

　　KOSPI 指数今年以来可谓在全球 AI 热潮中成为全球最强劲基准股指。多币种套息融资交易主题大幅降低了 “强美元打爆美元空头” 的融资交易摩擦，但也确实更容易让全球资金继续大举涌入韩国市场的两大 AI 存储超级权重股，毕竟不同于巴西、哥伦比亚、土耳其那种典型 “高息货币套息目标”，韩国市场真正吸引资金的是 AI 存储超级周期下的 AI 科技股票贝塔。

　　就在有消息显示 Facebook 母公司 Meta 准备出售闲置 AI 算力的消息引发 AI 算力供给过剩担忧，重创 AI 算力投资主题导致与 AI 算力基建相关联的全球科技股单日集体暴跌之际，“AI 芯片超级霸主”—— 即全球最高市值公司英伟达 (NVDA.US) 周四表示，该公司正在与市场规模快速扩张的那些 AI 初创企业达成营收分成协议，此举将使这些 AI 初创客户们以未来利润的一部分来换取获得庞大的英伟达 AI GPU 算力集群的重大机遇。

　　在华尔街分析师们看来，英伟达此举是对于 “AI 算力基础设施需求过剩” 这一悲观论调的业内最强龙头级别驳斥，凸显出随着 AI 应用与 AI 智能体风靡全球，AI 算力需求仍然近乎无止境。华尔街分析师们一致坚定认为 Meta 出售算力，加之软银成立 SB Neo 进军美国 AI 云，以及最新消息所显示的英伟达向 AI 初创客户们提供以算力换取收益分成的机遇，本质上不是在押注 “算力过剩”，而是在押注 AI 训练与推理需求长期扩张到吉瓦级基础设施时代。

　　AI 半导体交易主题的愈发杠杆化与仓位拥挤与苹果等消费电子领军者们涨价压力升级，伴随着费城半导体指数一度单日大跌 7.9%，且一个月内多次出现超过 5% 的剧烈波动，凸显出与半导体相关联的 AI 算力产业链已进入高波动、杠杆与看涨仓位极度拥挤、高预期兑现压力阶段，叠加 Meta 转向出售算力资源，这也是为何近日不断有机构投资者开始重点强调 “AI 半导体交易热潮已经见底”、“AI 泡沫逐渐破裂” 这类过于悲观的熊市叙事。

　　然而，华尔街知名投资机构野村周三发布最新研报，反驳 “半导体见顶论”。野村反驳 “半导体见顶论” 的关键，不是简单说 AI 芯片还会涨，而是指出 AI 云基础设施需求正在从单点 GPU 短缺扩散为系统性零部件错配。按照野村研究框架，2026 年和 2027 年 AI 服务器营收预计分别增长 78% 和 76%，全球数据中心项目从 240 个增至 280 个，其中吉瓦级项目约 50 个，2027 年新增算力部署预计达 32GW，2028 年也已有 23GW 可见度；但真正瓶颈正在从 GPU 产能、台积电 CoWoS 先进封装向晶圆级基板、AI PCB、覆铜板 (CCL)、电子布、MLCC、玻璃基板 / ABF 基板、IC 载板、高端电容、电源管理芯片和数据中心光学类高速光互连元件外溢。

　　在 SemiAnalysis 看来，Meta 出售 AI 算力资源的举措与英伟达 “AI 算力换营收分成” 的新模式形成了高度一致的 AI 算力产业链积极信号：AI 算力需求仍强，真正稀缺的是 GPU/ASIC/TPU、DRAM/NAND/HBM 存储组件、电力资源、液冷设备、网络基础设施，乃至包含数据中心 CPU、高速光互连系统以及数据中心变压器系统在内的一整套数据中心完整园区交付能力与低成本融资渠道的组合。