市场在美联储鹰与鸽的二重奏里，陷入没有前瞻指引的迷雾。

　　据央视新闻报道，美国联邦储备委员会主席凯文.沃什7月1日在葡萄牙举行的欧洲央行中央银行论坛上表示，当前美国通胀水平仍然过高，同时重申美联储工作的优先事项是确保物价稳定。

　　美联储正设立独立工作组，围绕货币政策沟通、经济数据体系、生产率、通胀框架以及资产负债表政策等课题展开研究。沃什认为，如果现有政策框架影响决策效率，就应当实施改革。他还表示，美联储将“开辟一条新的政策路径”，但并未进一步加以说明。

　　沃什亦鸽亦鹰的面孔让美联储货币政策迷雾重重。“如果有人认为美联储会接受高于2%的通胀目标，那么他们会失望的。”在重申维持物价稳定的决心的同时，沃什也表示近几周通胀风险下降。

　　除重申通胀目标外，沃什表示不会过多透露自己对货币政策或经济前景的看法。沃什回避了有关7月货币政策会议是否加息的问题，强调不会对未来利率政策给出前瞻性指引。

　　当美联储主席明确宣称任何人不要幻想通胀目标会松动时，他浇筑的不仅是捍卫美联储双重使命的底座，更开启了一场以“去前瞻指引化”和制度重构为标志的新实验。

　　鹰派内核，鸽派点缀

　　在海外首秀中，沃什的言论鹰鸽交织。

　　中航证券首席经济学家董忠云对21世纪经济报道记者分析称，沃什此次讲话呈现“鸽派措辞点缀、鹰派内核主导”的特征，市场最终将其解读为偏鹰信号，美股三大指数集体收跌、长端美债收益率上行便是最直接的验证。

　　“近几周通胀风险下降”的表述构成短期鸽派点缀，但仅引发盘中脉冲式反弹，未能扭转跌势。沃什承认近几周通胀风险有所下降，确实令短端收益率短暂下行，美股主要指数一度盘中拉升。但这种表述更多地指向地缘风险降温、能源价格回落等暂时性因素，而非通胀趋势性改善的确认。市场在短暂消化这一措辞后，随即重新聚焦于其政策框架的鹰派实质，美股三大指数最终仍以收跌告终。

　　沃什拒绝提供前瞻指引，强调政策决心，董忠云认为这是最核心的鹰派信号。沃什明确表示，期待宽松政策者将“感到失望”，并重申2%的通胀目标绝不动摇，大幅降低了近期降息的可能性。更关键的是，他回避了7月是否加息的问题，且拒绝提供任何前瞻性指引。这意味着未来政策路径的可预测性下降，市场将不得不更多地被动跟随实时数据波动——不确定性的大幅上升本身对风险资产就是利空，这也是当天波动率抬升、股指承压回落的重要原因。

　　沃什还表示将设立工作组研究政策框架改革，暗含长期的鹰派制度性铺垫。沃什提出要研究货币政策沟通、经济数据体系、通胀框架及资产负债表政策，并暗示若现有框架影响决策效率就应改革。这被市场解读为他有意逐步淡化点阵图的作用，未来政策将更加依赖实时数据。董忠云分析称，虽然长期来看这可能赋予美联储更大的灵活度，但短期意味着政策可预测性下降、利率路径的尾部风险上升。

　　总体来看，此次讲话中，沃什关于短期通胀措辞的软化(鸽派点缀)并未能对冲政策框架整体转向不确定性的鹰派冲击。董忠云预计，未来市场的走向将更多取决于后续美国通胀与就业数据的实际表现。

　　中泰证券研究所政策团队首席分析师杨畅对记者分析称，虽然沃什本次沟通姿态偏鸽，但政策立场仍偏鹰，不宜简单归为转鸽。从措辞看，他表示过去四周美国通胀风险已有所缓解，AI带来的供给扩张可能深刻改变经济运行方式，但紧接着补充“AI最终究竟会带来通胀还是通缩，应由央行依据数据进行判断”“如果有人认为美联储将容忍通胀率高于2%的长期目标，那么这些人将来一定会失望”，这仍体现了其坚守真正的政策锚点，不会因通胀边际缓和而放松警惕，对短期数据变化的客观描述并不是政策转向。此外，他指出即将确定工作组名单，负责研究资产负债表正常化、通胀框架、沟通机制等议题，显示当前政策重点仍然是重建长期抗通胀信誉。

　　缩表：一场持久战

　　在全球金融危机和新冠疫情期间，随着一轮又一轮的资产购买，美联储的资产组合急剧膨胀。2022年6月达到峰值时，其资产负债表规模已接近9万亿美元，而2007年时还不到9000亿美元。目前美联储约6.7万亿美元的资产负债表规模仍远高于新冠疫情前水平。

　　“我们花了大约18年时间才形成如此庞大的资产负债表——再次重申，在我个人看来，这已接近于财政政策，”沃什坦言，“而要将其缩减到合理规模，所需时间肯定不止18周。”

　　尽管沃什长期呼吁美联储大幅缩减在资产市场中的存在，但外界普遍怀疑美联储能否实质性地缩减资产负债表。

　　在杨畅看来，缩表短期不具备可行性。关于资产负债表，沃什表示自己长期以来一直主张缩表，这并非秘密，不过强调未来任何调整都必须由FOMC决定，并将在充分公开讨论后实施，同时明确即便未来继续缩表，也不可能在短时间内完成。这意味着，一方面，缩表是长期必要方向，资产负债表正常化将是沃什货币政策框架改革的重要内容，与成立专门研究资产负债表政策的工作组相呼应；另一方面，他有意在节奏上进行预期管理，强调这将是一个较长周期的渐进过程，未来任何重大调整都会经过充分公开沟通，或有助于缓冲市场的即时冲击。

　　从实际操作可行性来看，美联储目前资产负债表规模仍远高于疫情前水平，具备继续压降资产负债表规模的政策空间，但缩表节奏受到财政部国债融资需求、银行体系最低准备金水平以及金融市场稳定等因素的共同制约。2026年第二季度以来，美联储银行准备金余额规模约占美国GDP的9.1%—10.0%，基本贴着当前政策框架下不引发流动性风险的“充裕准备金”合理下限10%运行，这决定了短期难有进一步下探空间。

　　目前来看，美联储虽有渐进缩表空间，但大规模实质收缩受多重因素制约。董忠云预计，整体缩表进程大概率保持审慎、缓慢的节奏。美联储缩表方向明确，但更可能是被动温和压降。沃什长期批评过度膨胀的资产负债表，上任后不久即设立专题工作组，反映出推进缩表的决心。但他同时强调这一过程需要较长时间，且实际操作中，美联储更可能以被动到期不续作的方式温和压降规模，而非主动抛售，以避免对金融体系造成剧烈冲击。

　　多重操作约束决定美联储缩表力度受限，且存在“紧绷”风险。在“充裕准备金”框架下精细管理流动性是技术难题。随着缩表推进，银行体系准备金逐渐向“稀缺”水平靠近，若美联储与财政部发债节奏协调失当，货币市场短端利率极易出现阶段性脉冲式飙升。此外，MBS的处置涉及住房市场稳定，同样限制了缩表的自由度。这些因素决定了缩表绝非简单的线性过程，而是一场充满权衡的持久战。

　　市场层面，董忠云预计，美联储缩表的市场影响将呈现显著分化，且对长端利率的冲击不容小觑。对于短端利率来说，在缩表初期受美联储利率管理工具的锚定影响，波动或相对可控，但一旦流动性逼近临界阈值，短端利率将面临一定的飙升风险。长端利率方面，缩表或直接消除长端债券的边际买家，考虑到7月1日市场已因沃什讲话将30年期美债收益率推向5%附近，长端利率未来面临的上行压力或较大。风险资产与汇率方面，美联储缩表之下，流动性总量的收缩或一定程度上压制风险资产估值中枢，同时，美元指数则可能因“量缩价稳”的货币环境获得阶段性支撑。

　　一纸裁决，未完的角力

　　美国最高法院裁定美联储理事库克留任，这也赋予了沃什更多底气。

　　据央视新闻报道，当地时间6月29日，美国最高法院驳回了美国总统特朗普解雇美联储理事库克的请求。库克得以留任。库克随后表示，最高法院的裁决肯定了央行的独立性。

　　杨畅认为，裁决释放了较为清晰的信号：确认了美国司法系统保护美联储不受政治干预的原则，总统不能基于不合理事由随意解雇联储理事。尤其对比同期裁决，法院以6比3的投票结果赋予了总统罢免FTC官员的权力，可以看出司法系统实际上对美联储适用了比普通行政机构更严格的独立性保护标准。裁决过后，特朗普随即回应将采取进一步行动继续推进解职，短期内白宫与美联储官员的政治摩擦或难平息，但从司法原则已经确立的角度看，货币政策的实际决策权预计仍将掌握在FOMC内部，不会轻易受到行政层面的冲击。

　　最高法院的裁定从制度层面为美联储独立性提供了法律支撑，短期内有助于改善沃什的决策环境，但董忠云也提醒，这难以完全隔绝政治层面的压力。

　　首先，这一裁定确实增强了沃什依专业判断行事的制度空间。最高法院确认了美联储理事非经正当程序不得随意罢免的原则，在司法意义上为决策层提供了制度缓冲。在此环境下，沃什更有可能依据经济数据而非短期政治压力来校准政策，这对维护中央银行的专业判断具有正面意义。其次，行政分支的持续施压一定程度上仍然构成美联储独立性的现实制约。尽管最高法院作出裁定，但行政分支已表示将继续寻求其他途径追究此事，这意味着围绕美联储独立性的政治博弈远未终结。换言之，此次裁定的效果更多是延缓或阻挡了某一种施压路径，而非根除政治干预的土壤。因此，这种自主性的提升应视为决策环境的阶段性改善，而非绝对的独立保障。

　　总体来看，随着各专项工作组陆续产出评估结果，新引入的通胀监测指标和沟通框架可能为政策灵活调整打开空间。展望未来数月，董忠云认为，核心PCE物价指数的回落程度、就业市场的供求平衡以及外部地缘扰动，将在很大程度上决定美联储的实际政策路径。最高法院的裁定在制度层面为决策层提供了更大的运作空间，但未来货币政策的走向，仍将主要取决于经济数据的实际走势。

　　可以预见的是，当美联储亲手收起前瞻指引的罗盘，市场便注定要在鹰鸽二重奏中拥抱更多不确定性。

　　 SFC