[ 半年度观点]

　　——天然气——

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　　中东局势反复，

　　第一轮压力测试已至

　　★卡气出口中断是当下及未来市场最为重要的变量，没有之一：

　　卡气断供是天然气市场最重要的事件性变量，没有之一。2026年3月至6月，卡塔尔LNG出口量平均每个月同比减少了580万吨。断供每持续一天，全球LNG市场的供应便会减少接近20万吨左右。这个变量最重要的是卡气何时出口正常化。断供持续的时间越长，最终对市场造成的冲击越大。市场并不会每时每刻去计价卡气处于断供的事实。但是潜在的风险确实每时每刻都在累积。到了特定的时候，市场会一次性计价，以很快的速度完成。只有当库存在淡季累不起来，旺季需求来临时，这个时候市场才会真正地去慌。夏季用电高峰是第一轮压力测试，冬季取暖旺季是第二轮压力测试。

　　★中国对LNG需求是全球天然气市场需求侧最为重要的变量：

　　过去几年，国产天然气年度增幅都在120-140亿立方米。如果2026年产量不再增长，同时LNG进口量也持续受限，那么供需显然是存在较大矛盾的。1H26天然气的需求在价格上涨过程中被挤出幅度相对小，原因在于目前国内天然气资源池中大概有2800-3000亿方的天然气在年初就已经锁定年度长协价格，真正随着市场价格波动的需求部分大概只有1200-1400亿方。

　　★总结和展望：

　　当下无论是TTF、JKM还是Nymex，我们认为都存在上行驱动，核心要素是市场已经计价卡气出口恢复至少一半的产能，但是实际上霍尔木兹海峡恢复正常通航可能会需要更长的时间。前面由于美伊双方达成谅解备忘录驱动气价大幅下挫，现在的气价已经具有买入的安全边际和价值。即使卡气恢复，我们认为TTF在40EUR/MWh附近也基本上是接近底部的位置，进一步向下挤压的空间非常有限。如果海峡通航没有任何改善的情况下，TTF在夏季很可能会突破50EUR/MWh。JKM预计一直维持对TTF的溢价，即使卡气开始恢复，那么至少也会有1USD/MMBtu左右的溢价。若此前僵局维持，那么价差可能维持在3USD/MMBtu或以上的溢价才更合理。Nymex下方支撑是在3USD/MMBtu附近，进一步向下空间也是非常有限，后期很有可能会上行至4USD/MMBtu左右。

　　★风险提示：

　　霍尔木兹海峡通航和卡气恢复出口。

　　以上内容节选来自东证衍生品研究院已经发布的研究报告《中东局势反复，第一轮压力测试已至》。

　　发布时间：2026年6月30日。