美元兑日元汇率周一亚洲交易时段延续升势，截至发稿报161.76，当日上涨约0.3%。尽管日本财务大臣片山皋月日内再度表态“将在必要时对外汇市场采取适当行动”，市场对官方口头干预的反应依然有限。面对日元的持续疲软，花旗发布重磅报告，深度剖析日元走弱逻辑。

　　花旗构建了两套估值框架来测算美元兑日元的公允价值：模型一采用2017年至2025年的市场数据，估算美元兑日元的公允价值约为1美元兑161日元。模型二采用2023年至2025年较短的时间跨度，得出的估值略低，约为1美元兑159日元。

　　两套模型的结果均指向当前汇率水平附近——这意味着在花旗看来，目前美元兑日元汇率既没有明显高估，也没有明显低估。该行指出，利率差距缩小对日元的支撑作用，已被日本股市强劲表现带来的疲软所抵消，使得汇率接近均衡。花旗将美元兑日元的长期上限设定在160附近，并预计汇率将在今年下半年出现回调，到年底跌破1美元兑155日元。

　　花旗的155预测能否实现，将取决于下半年日本央行能否打破“加息与购债并行”的政策矛盾，以及美联储的鹰派预期是否会出现边际松动。在此之前，161.95这一1986年以来的最低纪录，或许才是市场最真实的短期坐标。

　　市场力量总体平衡，但日元仍面临多重压力

　　花旗认为，目前美元兑日元汇率既没有明显高估也未明显低估。该行指出，利率差距缩小对日元的支撑作用已被日本股市历史性强势所带来的日元疲软所抵消。日本股市的优异表现可能促使外国投资者增加对其日本股票头寸的货币对冲，从而给日元带来额外的抛售压力。

　　美国银行此前的一份研究报告也佐证了这一判断。报告指出，近期日元走软的部分原因可能是外国投资者对冲其在日本股票方面的风险敞口，而非日本经济基本面的恶化。报告估计，截至2025年3月，外国投资者持有的日本股票规模约为2.2万亿美元，与日本投资者持有的海外股票规模大致相当。这些对冲资金流可能高达数万亿日元，有助于解释日元表现与国际收支平衡表数据之间的差距。

　　美银指出，自2024年以来，日本的存贷比缺口有所缩小，同时，以美元计价，日本国内银行股的表现优于美国同行。分析师表示，这些发展表明金融状况正在改善。报告指出，如果日本股市继续跑赢全球市场，日元可能仍将面临压力。

　　过去一年来，日本股市的表现显著优于全球市场，日经225指数已突破72000点。这种优异表现可能促使外国投资者增加其日本股票头寸的货币对冲，从而给日元带来额外的抛售压力。报告进一步指出，如果日本股市继续跑赢全球市场，日元可能仍将面临压力;而如果股票的优异表现消退，与对冲相关的抛售可能会缓解。

　　利差鸿沟：加息难阻日元贬值

　　尽管日本央行在6月16日的货币政策会议上以7比1的投票结果决定将政策利率从0.75%上调至1.0%，创下31年来最高水平，但加息对日元的提振作用极为有限。

　　根本原因在于美日利差的鸿沟依然深阔。日本央行将短端利率提至1%后，美国联邦基金利率目标区间仍维持在3.50%至3.75%，两地名义政策利差高达2.50至2.75个百分点。有分析指出，加息至1%后美日名义利差仍高达约345个基点。在套息成本与资金收益率仍明显偏向美元的环境下，日元难以获得实质性的升值动力。

　　而自6月FOMC会议以来，市场对美联储政策预期的重新定价尤为剧烈。联邦基金期货显示，市场已计入到明年年中美联储累计加息约48个基点。在此背景下，美日两年期国债收益率差已扩大至逾280个基点，创下本轮中东冲突爆发以来的最大值。与此同时，美元兑日元与这一利差之间的相关性正在迅速增强，意味着汇率走势正重新回归利率平价这一经典锚定逻辑。

　　与此同时，日本央行宣布从2027年4月起将月度国债购买额度维持在约2万亿日元，暂停了此前缩减购债的计划。市场普遍认为这一举措基调偏鸽派。分析人士指出，“利率上迈进一步，资产负债表操作上退回半步”的策略下，继续扩表意味着日元供给仍在增加，从基本面压制了汇率的上行动能。

　　美国先锋领航(Vanguard)的Ales Koutny在日本干预后的日元升值期间，反而增加了美元多头头寸。他认为，日本央行约半年一次的加息节奏“无法有效支撑日元”，并预测日元兑美元或将跌至170日元关口。

　　干预仍是重要政策工具，但效果面临考验

　　花旗认为，如果全球投资者继续青睐风险资产，日本央行的政策正常化可能不足以抵消日元疲软的时期。因此，日本当局通过买入日元进行干预仍然是维持货币稳定的重要工具。

　　事实上，日本当局已在采取行动。日本财务省上周确认，截至5月27日，当月用于汇市干预的资金达到创纪录的11.73万亿日元(约734亿美元)。日本持有的外国证券较4月减少756亿美元，这一下降规模与近期干预金额大致相当，表明日本可能通过出售美国国债为干预筹资。

　　然而，市场对干预措施的有效性持怀疑态度。当前美元兑日元交投于160上方的“已知干预区”，这一水平在历史上曾多次触发财务省的入市指令。日本财务大臣片山皋月周五公开表态，政府“随时可以采取大胆行动”应对外汇市场过度投机，此番表态短暂为日元提供支撑，美元兑日元一度跌破161关口，但随后迅速反弹。

　　花旗将美元兑日元的长期上限设定在160附近，并预计汇率将在今年下半年迎来回调。分析人士指出，当前的日元空头头寸似乎过大，日本央行持续加息可能会对日元提供支撑。在当前低波动性环境下，购买日元进行对冲可能看起来具有吸引力。

　　预测的分野：155还是170?

　　花旗的155预测并非市场共识，而是处于一个相对乐观的区间。

　　伦敦证券交易所集团汇总的约40家证券公司的预测中位值显示，2026年底汇率为1美元兑154日元——与花旗的预测大致接近。但市场参与者对这一预测的反应并不积极。美国银行的外汇策略师在走访投资者后总结道：“欧洲投资者基本上没有再次开始买入日元的意愿”。

　　更激进的空头则指向170。Vanguard的Koutny认为，在日本央行维持约半年一次加息节奏的背景下，“这样的加息幅度无法有效支撑日元”，日元兑美元或将跌至170日元关口。

　　花旗的判断能否兑现，取决于三个前提是否成立：美日利差是否出现趋势性收窄、日本股市的超额收益是否消退、以及日本央行的政策沟通能否有效引导市场预期。在美伊冲突持续、霍尔木兹海峡再度关闭的背景下，这三个前提都面临着高度的不确定性。