核心矛盾和走势研判

　　核心矛盾梳理

　　本周美元指数在上半周或主要受到美伊冲突的消息面缓和影响，边际有所走弱，而周中的美联储议息会议点燃了市场，成为推动美元指数上行的重要力量。但联储鹰派的信号主要来自点阵图和SEP，而非议息声明和Warsh主席表态直接做出的预期引导。此外，叠加美伊冲突明显缓和，后续9月联储加息并非板上钉钉，仍需要更多的就业、物价指数的支撑。仅依靠本次超预期鹰派议息会议，难以驱动美元指数形成趋势性上行。决定美元指数上行空间的核心变量，仍是美国核心通胀后续演化节奏。临近周末，美伊和谈再生变故，让美元指数进一步走强，接下来霍尔木兹海峡的开放情况更为关键。

　　人民币方面，尽管国内基本面数据并不支持人民币汇率持续走强，但超预期的出口将会给人民币汇率升值带来重要支撑。尽管结汇率呈现持续回落态势，但这并不意味着结汇规模的下降。银行结售汇数据是实际收汇并结汇的数据，会比统计的出口发货数据规模晚30-90天左右，这就意味着4、5月持续创年内新高的出口总值将是人民币汇率升值的重要支撑。结汇率持续回落，但结汇规模或并没有大幅下行，这或是支撑6月人民币汇率的重要支撑。

　　汇率走势研判

　　下周美国即将公布PCE数据，需关注核心PCE数据是否超市场预期。总体来看，美元指数当前已经来到前高，要想进一步上涨，还需看到通胀预期的进一步升温。基准行情下，美元指数或将维持震荡格局。此外，还需关注地缘层面是否有新进展传出，相关消息或会给美元指数带来日内扰动，但难以改变当前基本面定价逻辑，能改变市场行情的仍旧是联储官员的表态及通胀数据的运行趋势。人民币方面，或将仍跟随美元指数联动，但需关注企业结售汇意愿情况，美元兑人民币汇率大概率仍旧维持6.75-6.82区间震荡格局。

　　重点关注：

　　1)美伊冲突新进展；2)美联储官员发言；3)美国PCE、PMI数据

　　风险提示

　　地缘冲突超预期；国内经济修复不及预期；海外政策超市场预期

　　美元兑人民币走势复盘及展望

　　美元指数重回100点

　　本周美元指数在上半周或主要受到美伊冲突的消息面缓和影响，边际有所走弱，而周中的美联储议息会议点燃了市场，成为推动美元指数上行的重要力量，那么本次会议能否给到美元指数趋势上行的力量呢？

　　沃什个人风格凸显，会议弱化主动政策表态

　　对于沃什本人及发布会环节，本次会议更像是其阐述如何改革美联储的舞台，而对于利率预测、宏观走势的判断相关的内容则是少之又少。

　　1)本次议息声明篇幅明显压缩，仅保留政策决议结果、当前就业与通胀基本面现状描述、通胀目标定位相关表述，剔除传统前瞻指引内容，精简行文充分体现沃什的政策主张。

　　2)沃什本人并未明显释放明确政策倾向，也未参与SEP与点阵图预测编制；在发布会问答环节中，当被问到关于后续如何引导预期、政策限制性程度如何、怎么看债券市场的反应、AI的长期影响等等与现实市场更加紧密、需要给出专业定性判断的问题是，Warsh往往选择用专项工作组进行推脱。因此相比此前传统的FOMC会议，本次在观点上的输出其实并不多。相关专项工作组将在未来几周启动筹备工作，沃什提及“从深秋开始，我们将陆续获得更多反馈与框架性进展，并希望大部分工作能在年底前收官。”

　　本次会议市场偏鹰派的解读更多来自于沃什在本次会议中延续此前的基调，持续强调通胀目标，也进一步让市场进一步确认了当前美联储货币政策重心正在向通胀倾斜。

　　点阵图与SEP释放明确鹰派信号

　　本次会议被市场解读为超预期偏鹰，核心驱动来自点阵图、经济预测所传递的鹰派信号。

　　1、点阵图整体上移。

　　中位数口径下，点阵图显示2026年终3.625%较3月上调25bp，2027年预测中位数3.625%较3月上调50bp，指向2026与2027都不再降息，并且相比3月的预期水平分别有1次和2次的加息。长期利率方面，可以看到“尾部”(对长期利率下行最乐观的官员)上边际上调了对利率水平，但总体来看跟长期的预期变化不大。

　　相比中位数口径的小幅上移，点阵图的整体上移是对市场造成真正冲击的部分。具体来说，3月有7位官员预测年内利率不变，7位官员预测年内降息一次，剩下5位官员认为降息2次及以上，无人持加息预测。而本次点阵图中，尽管认为年内利率维持不变的官员有8位，但持年内降息判断的官员仅剩下1位，剩下9位官员均预测内年降息至少一次。

　　2、年内通胀预期明显上移。

　　小幅下调年内经济增速预测，但上调了28年的预期水平。26年GDP下调0.2pct至2.2%，前值2.4%；28年GDP预测上调0.1pct至2.2%，长期GDP增速2%保持不变。

　　大幅上调年内通胀预期，但长期通胀预期依然维持2%。26年PCE预期上调0.9pct至3.6%，核心PCE上调0.6pct至3.3%。27年PCE预期上调0.1pct至2.3%，核心PCE上调0.3pct至2.5%。

　　小幅下调年内失业率预测，26年为4.3%，前值4.4%。

　　长期利率不变，26-28联邦拌基金利率全线预测上调。26年为3.8%，上调行40bp；27年为3.6%，上调50bp；28年为3.4%，上调30bp。

　　这样一份经济预测，结合点阵图所传递出来的消息，或许让市场形成一致交易逻辑：若后续通胀回落不及预期，美联储年内或将重启加息周期。市场也基本定价9月前大概率加息，10月前加息则已被完全计入定价。

　　尽管本次议息会议鹰派程度超出市场预期，但我们判断，仅凭此次会议很难推动美元指数走出一轮持续性趋势上涨行情。

　　1)对于市场表现和后续判断来说，本次会议的鹰派冲击可能会一次性落地，并且考虑到当前短端或许过度紧张，后续预期可能出现修正。

　　理由就如前文所述，本次会议鹰派的部分主要来自于票委而非Warsh本人，具体来说是来自票委们对过去一段时间内地缘冲击导致油价上行之下的通胀压力的反应，其中对于通胀压力持续性和油价中枢的未来判断占比相对不多，借鉴Warsh本人的话来说——这些点阵图迁移更多基于“历史的回响”。

　　2)地缘缓和压制油价，加息紧迫性边际走弱，核心CPI将是关键。美伊目前推进和平协议磋商，霍尔木兹海峡通航环境边际改善。即便海峡恢复战前通航水平仍存在现实阻力，但整体地缘风险趋于降温，布伦特原油价格已回落至80美元/桶下方。从通胀结构来看，本轮油价上涨尚未传导至核心CPI分项，结合当前数据走势与地缘缓和前景，美联储主动启动加息周期的紧迫性明显下降。与此同时，多名票委前期表态对通胀持中性判断，表示通胀的上行风险不会持续太久。后续美联储政策转向与否，最终仍取决于核心CPI实际表现。

　　3)就业市场暗藏结构性隐患。当前就业总量数据看似稳健，但内部结构性隐患不容忽视。前期非农就业走强，或受世界杯临近带来的提前招聘效应，非农能否延续高景气存在较大不确定性。另外，美国平均时薪同比增速放缓，高油价持续侵蚀居民实际购买力，就业与终端消费基本面并未如市场想象般强劲。一旦后续就业、消费数据显著弱于预期，市场加息交易热度将同步降温。

　　综上，后续9月加息并非板上钉钉，需要更多的就业、物价指数的支撑。仅依靠本次超预期鹰派议息会议，难以驱动美元指数形成趋势性上行；决定美元指数上行空间的核心变量，仍是美国核心通胀后续演化节奏。

　　人民币汇率跟随美元指数联动

　　本周人民币基本跟随美元指数呈现震荡贬值态势。周内重要事件之一是国内基本面数据持续走弱。社零同比增速持续不及市场预期且转负，投资增速进一步下行，国内经济景气度呈持续走弱态势。相关数据均在证实国内经济基本面数据正在边际回落，而从花旗中国经济意外指数的角度，也能看到国内经济景气度正在走弱。但从汇市的角度来看，人民币汇率似乎并未反映国内经济数据的回落，反而在5月初至今，美元指数上行动力明显的情况下，仍呈现持续升值趋势。

　　人民币汇率的升值动能，我们或许从出口数据中能找到一定答案。今年以来，出口持续呈现两位数的高增长，4、5月出口更是持续超市场预期的上行。我们在前期的报告中分析了出口超预期的主要原因，本次报告不做赘述。超预期的出口将会给人民币汇率升值带来重要支撑。而从当前公布的结售汇数据中，我们能看到结汇率呈现持续回落态势，但这并不意味着结汇规模的下降。因为银行结售汇数据是实际收汇并结汇的数据，会比统计的出口发货数据规模晚30-90天左右，这就意味着4、5月持续创年内新高的出口总值将是人民币汇率升值的重要支撑。尽管结汇率持续回落，但结汇规模或并没有大幅下行，这或是支撑6月人民币汇率的重要支撑。

　　另一重要事件是陆家嘴论坛中央行行长潘功胜表示将授权工行、农行、中行、建行等6家银行利用中国外汇交易中心平台在上海自贸区开展离岸人民币外汇交易试点。此次试点是对旧有制度框架的一次重要突破，首次允许境内银行主体(通过其上海自贸区机构)直接参与离岸人民币外汇交易，此前中资总行无法直接参与离岸人民币外汇交易，在全球的定价能力相对较弱。而此次政策推进，或能增强在岸人民币对离岸人民币的引导力，在岸的流动性、信息与政策预期更快地传导至离岸市场，有助于收窄价差、稳定汇率市场预期。

　　展望

　　美国即将公布PCE数据，需关注核心PCE数据是否超市场预期。总体来看，美元指数当前已经来到前高，要想进一步上涨，还需看到通胀预期的进一步升温。基准行情下，美元指数或将维持震荡格局。

　　此外，还需关注地缘层面是否有新进展传出，相关消息或会给美元指数带来日内扰动，但难以改变当前基本面定价逻辑，能改变市场行情的仍旧是联储官员的表态及通胀数据的运行趋势。人民币方面，或将仍跟随美元指数联动，但需关注企业结售汇意愿情况。

　　作者：南华研究院潘响Z0021448