几内亚铝土矿供应扰动加剧

　　出口管制意在推高资源价格

　　2026年5月下旬，几内亚矿业与地质部长布纳.西拉公开表态，该国将于6月正式推出铝土矿出口管制政策，直言希望通过调控出口数量推动价格重返合理水平。市场普遍预测，2026年几内亚铝土矿出口总量上限设定为1.5亿吨，较2025年的1.83亿吨减少约3300万吨，降幅为18%。几内亚这一举措并非孤立的政策行为，而是全球“资源民族主义”浪潮持续升温的缩影。近两年来，几内亚已打出一套政策“组合拳”：上调出口关税、清退闲置矿权、筹建定价指数(GBX)、强制外资矿企在本土建设氧化铝厂。其核心逻辑在于通过削减出口推高资源价格，倒逼本土加工产业崛起。

　　截至6月中旬，几内亚铝土矿出口管制政策仍未出台，市场情绪有所回落。受当地行政效率制约，6月能否如期出台仍存在变数。尽管如此，矿山发运量的主动收缩已成既定事实——据阿拉丁估算，6月几内亚19家矿企发货量约1600万湿吨，较3月高峰期下降约500万吨。

　　图为中国铝土矿进口量情况(单位：万吨)

　　值得注意的是，中国对几内亚铝土矿的依赖程度较高。今年4月，中国累计进口铝土矿7772.8万吨，其中自几内亚进口6296.4万吨，占比为81%。6月15日正式施行的《中华人民共和国矿产资源法实施条例》，已将铝土矿列为战略性矿产资源，管理升级为全链条管控。如果几内亚出口配额与国内战略性矿产管控形成政策共振，中国铝产业链将面临系统性的原料成本上行压力。

　　海运费高企侵蚀矿企利润

　　除了政策不确定性之外，铝土矿供应还面临价格低迷与海运费高企的双重挤压。矿价方面，几内亚铝土矿离岸价(FOB)已跌至每吨38美元，创2022年3月以来新低。海运费方面，今年5月上旬，波罗的海干散货运价指数(BDI)一度突破3000点，创近两年半新高。近期虽有所回落，但仍处偏高位置。受此影响，几内亚至中国的铝土矿海运费居高不下，5月份好望角型船海运费折合干吨为38~40美元/吨，已超越矿石本身价值，成为CIF到岸成本中的第一大项。几内亚矿企利润被矿价走低与海运费高企双向压缩，现货发运积极性大幅下降，部分小型矿商面临破产风险。

　　图为我国铝土矿到港量情况(单位：万吨)

　　从国内铝土矿到港量与库存情况看，截至6月12日当周，铝土矿到港量为505.48万吨，周度下降90.3万吨，预计后期仍有下降空间。同期铝土矿港口库存在2938万吨，周度下降41万吨，去库拐点初步显现。尽管当前港口库存仍处于相对高位，但若几内亚出口管制政策最终落地，现有库存量恐难以完全对冲后续的供给收缩。

　　美伊协议签署后，霍尔木兹海峡将重新开放，有望缓解全球油运及海运成本压力。后市需持续关注油价回落对铝土矿海运费成本的传导。

　　厄尔尼诺“旱涝急转”或致阶段性供应冲击

　　2026年厄尔尼诺将再度来袭，西非几内亚等赤道周边地区的降水将显著异常。几内亚铝土矿主产区大概率先经历数月干旱，随后在雨季初期或中期遭遇短时强暴雨，形成典型的“旱涝急转”状况。这种极端天气极易引发矿区道路垮塌、堆场积水、装卸设施损毁等问题，导致铝土矿开采及运输阶段性中断。根据历史经验，类似天气模式曾造成数周发运延误。2026年若重现，预计对全球铝土矿供应链造成不可忽视的阶段性冲击。

　　总体来看，几内亚铝土矿供应正面临三个因素扰动：政策调整、海运物流、厄尔尼诺。随着下半年雨季影响加深、供给增长明显放缓，几内亚矿端成本支撑有望逐步上移。

　　中东局势下的全球铝供应链：

　　从冲击传导到结构演变

　　美以伊冲突重创中东铝业

　　自美以伊冲突爆发、霍尔木兹海峡航运受阻以来，海湾地区电解铝产能遭受直接冲击。如果说几内亚铝土矿出口管制是铝土矿端的“慢变量”，那么霍尔木兹海峡航运受阻则是铝冶炼端的“急刹车”。中东是全球低成本电解铝的核心产区，年产能约700万吨，2025年产量超640万吨，占全球总产量的9%。其中，海湾六国拥有大规模的现代化铝冶炼设施，每年450万~480万吨原铝流向欧盟、美国及东南亚，是重要的净出口枢纽。霍尔木兹海峡航运受阻使得这些铝厂的氧化铝原料和天然气能源供应严重受阻，其影响主要沿着三条主线展开。

　　首先，铝厂直接遭遇袭击。2026年3月28日，伊朗对阿联酋和巴林境内的铝厂发动精准打击。阿联酋环球铝业(EGA)旗下年产160万吨的Al Taweelah冶炼厂因电力中断进入非受控停运状态，修复期或长达6~12个月。巴林铝业(Alba)三条生产线受控停产，合计产能约30.84万吨/年，约占其总产能的19%。

　　其次，霍尔木兹海峡航运受阻导致原料输入与成品输出双向受阻。海湾地区氧化铝自给率仅34%，每年约有900万吨的缺口，其中九成以上依赖进口。以巴林铝业为例，该厂所需氧化铝全部依赖外购，货源来自澳大利亚、几内亚和巴西，所有运输路线均须途经霍尔木兹海峡。霍尔木兹海峡航运受阻之下，原料进不来、成品出不去，区域内氧化铝库存仅能维持短期生产。

　　最后，能源断供冲击电解铝生产。中东铝厂电力供应几乎完全依赖天然气发电，霍尔木兹海峡航运受阻叠加南帕尔斯气田受损，导致其天然气供应严重短缺。卡塔尔铝业(Qatalum)因天然气断供于3月初启动停产，最终将产能压减至约60%，较满产缩减约25.9万吨。与此同时，近期Qatalum与挪威海德鲁的独家代销协议宣告终止，长单履约出现障碍，为本已紧绷的全球铝流通市场再添压力。

　　上述三条主线共同造成了大规模的产能损失。ING预计，EGA停产、Alba减产及Qatalum减产，合计造成近300万吨/年的产能损失，接近中东总产量的一半。受此影响，CRU预计，海湾合作委员会成员国铝产量同比下滑约28%，本轮危机导致全球年内合计关停340万吨产能。

　　冲击直接反映在产量数据上。SMM数据显示，今年5月中东地区电解铝产量约27.45万吨，同比锐减52.8%，环比小幅回升1.75%，或与Qatalum等部分铝厂在前期极端压减后出现边际性生产恢复有关。与此同时，5月国外电解铝总产量为232.6万吨，环比小幅回升3.79%，这一边际改善主要得益于在高铝价驱动下美国、西班牙、冰岛等地产能陆续恢复，以及印尼新建项目的稳步爬产。然而，这些增量远不足以弥补中东缺口，其受损产能的修复至少需要一年，花旗银行预计今年全球将出现270万吨的电解铝供应短缺。

　　欧美市场：溢价飙升与贸易流向调整

　　中东供应的骤然收缩已迅速传导至欧美现货市场，表现为铝溢价的飙升。美国方面，2025年美国约60%原铝依赖进口，进口的340万吨原铝和铝合金中，近22%来自中东。欧洲同样高度依赖中东供应，2025年从中东进口的原铝和铝合金约120万吨，占其总进口量的18.5%。中东供应中断后，欧洲完税铝溢价一度飙升至607美元/吨历史高位，截至6月12日，小幅回撤至约560美元/吨。虽从极端高位有所回落，但仍远高于历史均值。美国中西部溢价也创下109.5美分/磅(约2414美元/吨)的历史新高。值得注意的是，扣除美国关税成本后，欧洲市场的净值仍更具吸引力。受此驱动，加拿大正将更多铝产品从美国转向欧洲以获取更高溢价——数据显示，2025年4月至2026年3月，加拿大对欧盟的铝出口量占其月度总量的6%至40%，而上一期几乎为零。

　　全球贸易链重构：升水定价逻辑生变

　　不仅欧美市场受到冲击，中东局势的连锁反应更沿着全球铝贸易链条向东传导，深刻影响亚洲市场的定价逻辑。随着铝溢价快速攀升，俄铝等生产商已调整出货策略：减少对中国市场的散单供应，将更多长协资源优先配置到日本等溢价更高的地区。在最新一轮的季度谈判中，力拓与South32对日本第三季度铝升水分别报出460美元/吨、480美元/吨，较第二季度的350~353美元/吨上涨逾100美元/吨，创下历史纪录。

　　这一极端升水的背后，实质是溢价与基准价“解绑”的结果。传统定价模式下，LME基准价被视为“锚”，但近年来供应链频繁受阻、能源价格剧烈波动、贸易壁垒持续加码及地缘冲突不断外溢，使得这些非基准因素对实际到岸成本的影响权重显著上升。市场参与者被迫重构定价模型，将上述风险溢价固化进升水报价，从而推动溢价脱离传统基准价的单一约束。

　　尽管美伊谈判为中东局势按下了“暂停键”，但远未到“终止符”。谈判协议的执行面临三重变数：美伊互信脆弱、以色列随时可能介入、核问题与制裁解除难以在60天内完成。这意味着，地缘风险溢价不会因协议签署而完全归零，铝升水仍将在未来数周内持续波动。

　　总体来看，全球铝供需延续紧平衡格局，中期供应缺口的逻辑并未根本逆转。后续需重点关注中东电解铝产能的复产时间表，以及霍尔木兹海峡通航情况。

　　库存内外分化，出口预期生变

　　国外铝市场：库存持续下滑，结构性失衡加剧

　　图为伦铝库存情况(单位：吨)

　　2025年11月以来，LME伦铝库存持续下滑。美以伊冲突前，国外铝锭已处于供应偏紧、库存去化的格局；冲突后供应短缺进一步升级，去库节奏明显加快。2026年年初库存尚在50万吨以上，随后在中东供应缺口、欧洲复产滞后及全球需求增长的共同推动下，目前已降至31.95万吨。同期，LME注销仓单比例维持高位，市场抢购实物铝的意愿强烈。

　　值得注意的是，库存内部的结构性失衡。俄铝在LME可用库存中的占比从1月的58%升至2月的60%，5月进一步飙升至93%，西方买家可实际使用的非俄铝库存极低。这一格局的形成原因在于，一是俄铝长期受制裁引发连锁反应。受欧盟制裁预期影响，多数交易商主动规避俄铝，导致其流动性受限并沉淀于LME仓库。更直接的压制来自美国2026年3月10日起对俄铝征收200%关税，进一步系统性压缩了其销售渠道。二是非俄铝库存被欧洲与亚洲的现货买盘快速消耗。这种“高俄铝占比+低非俄铝库存”的结构，使得真正可供西方市场使用的铝锭极为稀缺，国外铝现货市场已陷入实质性缺货状况，这成为推升全球铝现货升水的关键变量。在此背景下，市场持续关注俄铝解禁的可能性。若制裁实质性放松，俄铝重新进入西方流通市场，将改变LME库存流动性结构及区域价差，但不会实质性改变全球电解铝的总供应量。

　　国内铝市场：去库提速，出口成关键变量

　　与国外市场的极端紧缺不同，国内铝市场呈现另一番图景。“五一”假期前后，铝锭集中到港入库，社会库存再度累积，直至5月中旬才逐步进入去化通道，拐点确认对市场情绪形成一定的提振。截至6月15日，社会库存录得129万吨，较前一周下降7万吨。从去库节奏看，前期缓慢，近期明显提速，主要得益于以下两个因素：

　　一是供应端铸锭减少。5月国内铝水比例已达76.47%的历史高位，SMM预计6月进一步升至76.6%。铸锭量被动减少，限制了铝锭的流通供应。

　　二是出口放量有效消化铝水产能。受益于内外价差拉大、出口利润增厚，二季度出口节奏明显加快。4月未锻轧铝及铝材出口达59.8万吨，同比、环比分别增长15.4%、23.3%，创2024年11月以来月度新高；5月出口量进一步增至63.24万吨，环比增加3.48万吨，同比增长15.62%。出口动能的短期修复直接助推了库存加速下降。

　　从国内需求看，增量以新能源车和储能为主动力，建筑、家电、光伏等贡献有限。目前内需总体平淡，出口改善预期正成为主要的积极因素，为后续去库提供持续动力。

　　目前库存绝对量仍处于近年同期偏高水平，压制铝价表现。同时，出口改善预期面临新的变数：中东局势缓和。据估算，此前因霍尔木兹海峡航运受阻积压在该地区的铝锭库存为50万~100万吨，一旦集中释放，将显著压制国外现货升水及LME铝价上行空间，从而削弱出口利润。后期需重点关注淡旺季切换阶段下游开工的稳定性、出口订单的释放力度，以及中东积压库存的实际流出节奏。

　　短期消化地缘情绪，中期回归供给约束

　　随着美伊停火协议达成，地缘风险溢价正快速从铝价中挤出，市场定价逻辑已从前期的“地缘溢价主导”转向“供应修复预期主导”，铝价重心随之出现下移。

　　短期来看，美伊停火带来的情绪修复，叠加中东积压库存的潜在释放，将对LME铝价形成持续压制，上行空间受限。沪铝在国内高库存及淡季需求制约下，表现同样偏弱。

　　中期来看，铝价有望获得成本支撑与供需边际改善的双重驱动：中东受损产能复产缓慢(修复期至少6~12个月)，几内亚出口管制若落地将推升矿端成本。从供给结构看，中国4500万吨产能“天花板”与国外电力瓶颈共同决定了全球电解铝供给弹性显著不足。同时，新能源与AI算力等新兴领域正为铝消费注入新的结构性增长动能。在供给刚性约束与需求结构性增长的双重作用下，全球铝市场正逐步进入“紧平衡”新周期，短期地缘情绪修复不改中期供给硬缺口，中长期铝价中枢仍将上移。(作者单位：中国国际期货)