在经历了短暂的资本回流后，全球顶级债券基金经理正以惊人的速度再度逃离日本国债(JGB)市场。尽管日本央行预计将在本周二(6月16日)的货币政策会议上宣布加息，且日本国债收益率已攀升至数十年来的高位，但这并未能留住海外聪明钱的步伐。最新官方数据显示，4月份海外投资者净卖出日本超长期国债的数量已超过买入量，这也是自2024年以来的首次净流出。

　　华尔街分析人士指出，这场撤退的本质并非估值问题，而是“信任危机”。外资普遍担忧，面对当前剧烈的输入性通胀，日本央行的动作过于迟缓，且极易向新一届首相高市早苗政府的政治压力妥协，从而令日本陷入财政赤字扩大与货币贬值的恶性循环。

　　华尔街巨头集体砍仓：从“逢低买入”到“果断割肉”

　　在一年前日本央行逐步退出超宽松政策时，海外资本曾一度欢呼“高收益的日本国债回来了”。然而仅仅一年多过去，包括普信集团(T.Rowe Price)、施罗德投资(Schroders)以Brandywine Global在内的多家传统固定收益巨头，已开始大幅削减或清仓其所持有的日本长期国债。

　　“鉴于日本目前面临的巨大负实际利率环境，我们认为日本央行的应对措施有些滞后，”Brandywine投资组合经理兼高级研究分析师Carol Lye表示。该公司近期削减了其持有的日本国债，并出售了其持有的30年期日本国债，转而将部分资金重新配置到英国国债。她指出，尽管日本债券估值有所改善，“但结构性的供需动态依然复杂”。

　　这一转变给日本政策制定者带来了挑战。多年来的超宽松货币政策本应促使更高的收益率吸引外国资本重返日本债券市场。然而，许多投资者表示，信心而非估值已成为持有日本期限最长债券的最大障碍。这种犹豫不决的时机颇为微妙，因为日本央行正逐步减少其在市场上的干预，而传统的国内买家尚未强势回归。

　　 T. Rowe Price的投资组合经理Vincent Chung在过去一年一直低配日本国债，今年1月买入，但一个月后，随着财政担忧加剧，他又减持了部分仓位。他表示：“这笔交易确实面临一些不利因素，例如不断扩大的财政支出、长期需求的变化以及日本央行持续缩减的资产负债表。”

　　致命的撕裂：高市早苗“宽松扩张”撞击央行正常化路径

　　让海外投资者选择“走为上计”的核心催化剂，还来自于日本现任首相高市早苗政府的宏观政策走向。作为众所周知的货币宽松政策倡导者，高市早苗上台后极力推行扩张性财政政策，反复呼吁出台巨额补充预算以缓解物价对家庭的影响。

　　这种“财政极度扩张、货币被迫紧缩”的政策严重不一致，加剧了人们对油价上涨引发的通胀以及政策正常化步伐的焦虑。其次，日本政府的补充预算以及反复呼吁采取措施缓解物价上涨对家庭的影响，也加剧了人们对财政政策和货币政策方向不一致的担忧。众所周知，高市早苗是货币宽松政策的倡导者。

　　 Amundi日本固定收益部门联席主管Shinichiro Arie坦言，他目前依然对日本国债维持低配立场：“关键在于政府必须停止干预货币政策。如果全球市场认为高市政府正在向日本央行施压，那么关于央行反应迟缓、动作滞后的担忧将演变成系统性恐慌。”

　　诱人的套利交易

　　从表面上看，日本国债交易颇具吸引力。对于以美元计价的投资者而言，对冲货币风险可以带来与美国国债市场相媲美，甚至在某些期限内超过美国国债市场的收益。目前，经对冲后，30年期日本国债的隐含收益率超过6%，比同期限的美国国债高出约170个基点。

　　尽管如此，诱人的套利收益并未能有效抵御市场波动。长期日本国债流动性历来欠佳，且极易受到供求关系和财政政策波动的影响。今年以来，受市场反复动荡的影响，30年期日本国债收益率已攀升超过40个基点，而市场动荡的根源在于市场担忧高市政府可能进一步加大财政支出——这导致许多投资者蒙受了按市值计价的损失。

　　富达国际亚洲固定收益主管Lei Zhu表示，波动性仍然是构建超长期日本国债大仓位的主要制约因素。“我们仍然看好期限较长的国债，尤其是三至五年期的债券，因为该期限的政策透明度相对较高，收益补偿与波动风险也更加平衡。”

　　日元持续走弱再次表明投资者对日本的政策组合仍缺乏信心。通常情况下，日本国债收益率上升会通过缩小利率差和提升国内资产吸引力来支撑日元。然而，日元却逆势走低，无视日本央行逐步加息的举措，并吞噬了东京创纪录的货币干预，而日美宏观经济差距依然难以弥合。

　　挤拥的空头与日元悖论：谁来充当“最后的接盘侠”?

　　这种日益增长的怀疑情绪在市场仓位中愈发明显。美国银行证券指出，看空日均汇率久期的观点已成为市场上最拥挤的交易之一。该行表示，由于许多投资者预期政策制定者只会逐步实现政策正常化，因此对日元疲软的预期不断增强——尤其体现在美元兑日元的多头头寸上。

　　事关重大，远不止外国投资者的仓位布局。随着日本央行减少债券购买规模并逐步缩小其市场影响力，政策制定者越来越依赖私营部门的需求来消化政府债务。然而，尽管国内收益率上升，人寿保险公司和养老基金却鲜有将海外资产回流的迹象，这令投资者质疑谁将消化不断增长的债券供应。

　　当然，并非所有人都持悲观态度。加拿大皇家银行蓝湾资产管理公司(RBC BlueBay Asset Management)固定收益首席投资官Mark Dowding表示，30年期国债收益率高于4%看起来很有吸引力，促使该公司采取了长期债券投资策略。“如果日本央行采取正确的措施，如果他们本月加息，并宣布计划在今年晚些时候继续推进货币政策正常化，我认为长期债券市场可以从超卖水平继续改善。”

　　尽管存在一些乐观情绪，但整体市场仍然极不愿追逐更高的收益率。施罗德投资固定收益投资组合经理James Ringer指出，该公司主要将投资重点放在收益率曲线交易上，而非直接持有日本国债。他还补充说，他们需要看到日本央行释放出进一步收紧货币政策的信号，才会采取更为积极的态度。“如果没有这一点，我们认为长期日本国债很难维持任何有意义的超额收益，”他说。