欧阳晓红/文

　　“救过”，却没有“救活”？

　　当日元实际有效汇率跌破土耳其里拉，当40年期日本国债不再享受无条件买盘，当日本外汇干预屡屡只能延缓趋势，当美元兑日元汇率屡次逼近160关口，日本正在经历的可能是一场有“尊严”的、渐进式的购买力流失。

　　5月29日，2年期日本国债拍卖告诉市场，短端仍有买家，日本央行的渐进加息路径仍被接受，但这种接受是有价格的——1.4%的票息、约1.37%的成交收益率。这宣告日本零利率时代已经远去。

　　但裂缝在40年期日本国债，票息升至3.8%。2年期日本国债的稳定，反而衬托出超长期国债市场的病灶：在“沃尔克—沃什范式”下，货币纪律削弱托底资产价格预期，便宜资金时代退场，高债务国家必须重新证明自己配得上低利率。

　　所谓“沃尔克—沃什范式”，是指高通胀后央行重新强调纪律、利率更高更久、资产负债表不再无条件兜底的政策环境。沃尔克代表“为通胀信誉忍受高利率代价”，沃什则代表“货币纪律、缩表和削弱央行托底预期”。

　　日本超长期债券恐怕只是最早被市场逼问的样本之一。

　　谁在“诅咒”日元

　　2026年5月27日，美元兑日元汇率升至159.51，为近四周来日元最低水平。

　　交易员普遍将160视为日本央行可能再度干预的关键关口。市场似乎仍在“叫板”日本央行，再次测试其干预底线。

　　或许真正“诅咒”日元的，并非某一次投机交易或某一次干预失灵，而是弱日元、能源进口、财政赤字、央行买债和人口老龄化共同构成的结构性约束。

　　日本超长债同样不平静。5月27日，日本财务省结果显示，40年期第19期日本国债票息3.8%，竞争性投标额8094亿日元，中标额2996亿日元，最高中标收益率3.84%；粗略计算投标倍数约2.7倍。这意味着日本超长债并非无人问津，但买家需要足够高的收益率补偿。

　　5月20日的20年期日本国债拍卖曾让市场略获喘息。日本财务省数据显示，20年期第196期日本国债票息3.4%，竞争性投标额2.109万亿日元，中标额5258亿日元，加权平均收益率3.711%；按投标额与中标额粗算，投标倍数约4.01倍，说明高收益率重新吸引了部分配置资金。

　　到5月29日，2年期日本国债拍卖颇似一块“短端稳定器”——投标倍数约3.7倍，尾差仅约0.020个价格点，加权平均收益率1.369%。这可能暗示，日本6月加息至1.00%的概率较高，年内进一步靠近1.25%。这与经合发展组织此前预计日本短期政策利率到2027年底可能升至2%的框架方向一致。

　　这三场国债拍卖，拼出了一条正在分裂的日本国债收益率曲线：短端定价日本央行加息路径，市场暂时接受；20年期说明高收益率仍能吸引真实买盘；40年期则定价财政可持续性、人口老龄化和极长期买盘，信任仍然昂贵。

　　这是一种曲线层面的压力测试。2年期日本国债在说，日本央行的渐进正常化仍有市场；40年期日本国债则警示，日本财政的长期叙事并没有真正被买家无条件接受。

　　于是，一个老问题被重新推到全球资产定价的中心：如果一个国家在30多年低利率环境中积累了巨额公共债务，当能源价格、通胀、汇率贬值和央行货币政策正常化同时到来，究竟先被重估的是货币，还是国债？

　　何以救赎

　　问题本质并非在汇率，而是在财政信誉。

　　很多人对“日元实际有效汇率跌破土耳其里拉”感到困惑。毕竟，名义上1美元约兑159日元，而1美元约兑45土耳其里拉，里拉的名义贬值幅度显然更惨烈。但实际有效汇率衡量的不是当下能换多少外币，而是相对于历史基期，一国货币真实对外购买力萎缩了多少。

　　布鲁金斯学会全球经济与发展项目高级研究员罗宾.布鲁克斯今年5月指出，按实际有效汇率衡量，日元已经跌破土耳其里拉，成为全球最弱货币之一。那张图刺眼的地方，并非日元某一天突然崩盘，而是它的真实购买力被长期、缓慢、制度性地侵蚀。

　　布鲁克斯还将日本形容为自2024年以来处在一场慢动作版的“特拉斯危机”之中：债券收益率上升，货币却同步下跌。英国2022年的危机在数周内引发政策逆转和政治问责；日本的版本则被央行购债、国内机构买盘和反复外汇干预摊薄成一场慢性过程，至今没有完成真正的出清。

　　在布鲁克斯看来，日本央行每月仍购买约3万亿日元日本国债，年化规模约占其国内生产总值的5%。虽然这已远低于2016年约22%的比例峰值，但仍在压低收益率，使其低于央行没有持续买债时的自然水平。

　　这也解释了为什么日元和日债会形成恶性循环：央行买债压低收益率，扩大日元利差劣势；日元贬值推高输入性通胀；通胀和财政担忧又迫使市场要求更高日债收益率；收益率上行暴露财政压力，央行反而更难退出买债。

　　此外，可能也没有什么比美国财长的访问频率更能说明问题的紧迫性。美国财长贝森特自就任以来，就对日本问题介入，至少有三次清晰节点：2025年10月东京会晤、2026年1月主导日元汇率检查、2026年5月访日会谈。这或说明日本汇率与债市问题不再只是东京的国内议题，而是华盛顿财政和美债市场稳定的一部分。

　　布鲁克斯给出的处方因此非常苦涩：日本政府应出售其持有的大量金融资产，用所得偿还债务。他直言，日本存在太多不希望现状改变的既得利益者，因此日元可能还需要继续大幅下跌，日本才会真正准备好采取必要行动。

　　“股汇背离”

　　5月29日，日经225指数再创历史新高，收于66329.50点。

　　表面看，这是日本股市的历史性繁荣。但同一时间，美元兑日元汇率仍在159附近，日本家庭实际消费支出3月同比下降2.9%。股市创新高、汇率仍疲弱、居民消费收缩——繁荣与压力同框，构成了日本市场最典型的“股汇背离”。

　　这一背离的关键在于，日经225指数的盈利结构。东京电子、爱德万测试、丰田、索尼、软银等大型成分股，与全球科技周期、人工智能资本开支、海外收入和弱日元高度相关。日元贬值会将海外收入折算成更多日元利润，弱日元因此成为日股盈利和估值的重要支撑之一。摩根大通上调日经目标至70000时，给出的理由正包括人工智能繁荣与弱日元。

　　弱日元带来的收益更多体现在出口企业利润、海外收入折算和股东回报上；成本则更直接地落在进口能源、食品和日用品价格上，由居民部门承担。统计数据中“实际消费支出同比下降2.9%”，正是这场分配失衡的另一面。

　　因此，日经225指数创新高既不是纯粹幻觉，也不是日本经济全面复兴。它更像是一种“上市公司繁荣”与“居民购买力承压”并存的市场结构。

　　尾部风险在于，一旦美日利差收窄并推动日元趋势性升值，特别是若伴随套息交易平仓，出口企业海外收入折算、外资风险偏好和人工智能高估值交易可能同时承压。届时，所谓“盈利支撑的健康牛市”将面临一次真正压力测试。

　　风险放大器

　　然而，日元的困境从来不是孤立的国内问题，其通过三条路径，将自身结构性压力传导至全球金融体系，并在关键时刻充当波动放大器。

　　第一是套息交易通道。日元长期是全球低息融资货币。若将日本长期海外资产配置、外币敞口和低息融资链条纳入广义口径，其外溢规模则可能达到数万亿美元。问题在于，一旦日元突然升值或日债波动率上升，套息交易和风险平价策略会被迫降杠杆，卖出美股、新兴市场资产和信用债，买回日元偿还融资。

　　第二是全球债权国回流通道。日本仍拥有庞大的海外资产和证券投资组合。2025年日本净对外资产达到约3.53万亿美元，并仍是美国国债最大外国持有者，截至2026年3月持有美债约1.19万亿美元。若日本本土长债收益率持续上升，日本寿险、养老金和银行未必需要大规模抛售海外债，但只要新增买盘下降，全球长端债券就会失去一个重要边际买家。有外资银行曾估算，日本国债波动可能通过风险平价策略交易引发最高约1300亿美元的美债抛售风险。

　　第三是财政框架示范效应。日本是“高债务国家能否长期维持低利率”的最大现实实验。当这个实验开始松动，信号就不只属于日本，也会映射到美国、英国、意大利等高债务经济体。日本的债务实验，是全球财政金融压抑模式的一面镜子；而镜中的影像，正在变得令人不安。

　　这正是日本风险的特殊之处：它就像一头“灰犀牛”，日元真实购买力缓慢下滑，超长债收益率持续抬升，央行仍在买债，政府仍在补贴，外汇干预仍在反复出现。每一个动作看似都在稳定市场，合在一起却说明旧秩序正在失去自洽性。

　　2026年5月19日，七国集团财长和央行行长巴黎会议公报用外交语言承认了同一件事：大规模且持续的全球失衡，若不能及时再平衡，可能加剧贸易紧张，并通过金融渠道以无序方式出清。

　　其潜台词是：财政赤字、经常账户失衡、债市压力和资本流动，已经不再是各国各自处理的国内议题，而可能通过债券、汇率、资产价格和跨境资本流动彼此放大。

　　对日本而言，公报中“重申2017年5月汇率承诺”也意味深长。日本可以将汇市干预定义为“应对过度波动”，却很难将它变成长期压低或操纵汇率的政策工具。换言之，日本可以救急，却无法靠干预救回日元的真实购买力。

　　巴黎会议公报承认了风险，却没有解决风险。这本身就是当前全球金融治理困境的缩影：各国都知道旧均衡不可持续，却没有谁愿意率先承担再平衡的政治成本。

　　日元的“诅咒”并非单纯汇率问题，日债的“救赎”也不只是一次拍卖能完成的任务。它们共同指向一个更大的命题：当便宜资金退场、财政信用重新被市场定价，谁来承担旧秩序的成本？