欧阳晓红/文

　　梦想照进现实。

　　书中那个迷恋火星的小男孩，那个被父亲羞辱却从不向世俗投降的少年，那个将危机当作燃料、将规则当作变量、将公司当作文明工程的男人，终于将“移民火星”从个人执念写进了公开市场的定价表。

　　2026年5月20日，SpaceX(美国太空探索技术公司)向美国证监会(SEC)正式递交S-1招股说明书，计划募集约750亿美元(最高可达800亿美元)，对应目标估值1.75万亿至2万亿美元，预计6月12日在纳斯达克以“SPCX”代码挂牌交易。

　　这将是人类历史上规模最大的IPO(首次公开募股)。SpaceX创始人埃隆.马斯克的身价届时大概率会被正式“标记”为万亿美元级富豪。

　　全球市场会为此买单吗？

　　特斯拉是最好的预演。截至2026年5月26日，特斯拉市值约1.63万亿美元，动态市盈率(TTM)高达421.66倍。它早已不按传统汽车公司定价，而是按Robotaxi(机器人出租车)、FSD(全自动驾驶)、Optimus(人形机器人)、AI(人工智能)训练和能源网络的远期叙事定价。市场买的不是当期利润，而是马斯克改写行业概率的能力。

　　但特斯拉也曾体现，马斯克溢价随时会变成马斯克折价。政治争议、管理分心、销量疲弱、利润率下滑，都曾让特斯拉在短期内蒸发数千亿美元市值。

　　 SpaceX也将面临同样的定价逻辑考验。根据招股说明书，2025年，SpaceX实现营收约187亿美元，其中Starlink(星链)贡献超过110亿美元，是公司最坚实的现金流引擎。然而，SpaceX整体仍处于大额亏损状态，xAI相关业务烧钱严重，资本开支高企。

　　在招股说明书中，SpaceX的业务架构可归纳为三层：底层是可复用火箭与星链现金流；中层是国防(Starshield)、移动连接与轨道基础设施；上层则是AI、太空数据中心以及月球/火星移民。

　　这不再是一家单纯的航天公司，而是一个旨在掌握“下一代全球基础设施控制权”的超级平台——同时具备电信、物流、国防、AI算力和准主权属性。

　　关键在于，5月20日这一天，全球资本市场同时收到了两份截然不同的账单。一份来自东京。日本财务省20年期国债拍卖结果出炉：票面利率3.4%，最低中标收益率3.715%——日本政府的长期借贷成本，创下26年来的新高。另一份来自加利福尼亚州霍桑市。SpaceX向美国证监会正式递交招股说明书，公开了这家24年来从未对外披露完整财务数据的私人公司的家底。

　　一言概之，“旧世界”的债务在涨价，“新世界”的梦想在定价。

　　 SpaceX的核心资产

　　显而易见，面对SpaceX，传统估值模型会失灵。

　　如果按2025年约187亿美元收入、1.75万亿美元估值计算，SpaceX看起来贵得近乎荒诞。如果将SpaceX视为全球低轨通信、卫星发射能力、国防基础设施、AI算力网络、月球运输和火星移民的组合期权，它又拥有几乎没有可比公司的战略稀缺性。

　　买方真正支付的不是SpaceX的当期现金流，而是马斯克的“概率改写能力”。

　　似乎SpaceX的历史本身就是这种能力的证明：别人认为火箭不可回收，SpaceX让一级火箭回收成为行业现实；别人认为航天只能是国家工程，SpaceX将其压缩成高频迭代的制造业；别人认为卫星互联网难以商业化，星链已成为SpaceX最坚实的收入底座。

　　但问题也在这：概率可以被工程改写，却不能被估值无限透支。

　　在望正资本全球宏观对冲基金董事长刘陈杰看来，根据ARK Invest(方舟投资)此前的蒙特卡洛模拟(Monte Carlo Simulation)，2025年模型曾给出2030年基准情景约2.5万亿美元的乐观预期。但最新带有强烈风险警示意味的压力测试显示，在大量保守路径下，2035年中位数企业价值仅约0.27万亿美元，即使“完美情景”，也仅0.43万亿美元。这一数值或过于悲观。

　　这可能形成了清晰的估值悬崖：投资者不再是在低位买入上升通道，而是在相对高位为SpaceX的长期叙事预付溢价。招股说明书披露后，xAI收入预期、资本开支强度、Starship(星舰)时间表等关键变量需要重新校准，旧地图已难以完全导航新海域。

　　刘陈杰认为，若用一个简化蒙特卡洛框架看，1.75万亿美元估值要求多条曲线同时兑现：星链继续高增长并维持高利润率；星舰在2028年前后进入高可靠、高频发射状态；AI基础设施业务从概念走向大规模现金流；火星与月球叙事持续获得资本溢价；贴现率不能大幅上行；监管和治理风险不能失控。

　　这些条件单独看都不是零概率，但叠加之后，就从“成长股”变成了“嵌套期权”。

　　在“沃什时刻”下，SpaceX超级IPO更具有深意。长债利率飙升、流动性压力隐现之际，750亿美元级别的超级IPO本身就是对市场承接能力的考验。在纳斯达克100指数准入规则修订后，新股上市仅需第7个交易日即启动市值评估，最快第15日便可纳入指数。这意味着，对于SpaceX，被动资金可能在短期内大量买入，但也可能放大股价波动。

　　资本可能愿意买票上船，但船票价格已经包含了很多次成功着陆。

　　罕见的双面文件

　　读完沃尔特.艾萨克森的《埃隆.马斯克传》(孙思远、刘家琦译，中信出版社，2023年)，再细读SpaceX的招股说明书，你会意识到这份文件几乎是“马斯克式”的资本契约。

　　它是一份罕见的双面文件。目录之前，是18张火箭、星空、星舰、Starman(火星人)与多行星生命的图片视觉宣言；目录之后，是投票权、仲裁、得克萨斯州商业法院、Class B(B类高投票权股)董事席位与马斯克不可轻易被移除的法律结构。前者让投资者相信火星，后者确保即便资本买单，方向盘仍在马斯克手里。

　　很显然，这并非普通招股说明书的美化包装，更近乎是马斯克式资本叙事的完整形态——用图像扩展估值想象，用条款压缩股东权利；用文明使命打开融资窗口，用公司法结构防止资本反向驯服使命。SpaceX要上市，但它并不打算被公开市场“接管”。它出售的是“太空帝国”的经济权益，而不是“太空帝国”的治理权。

　　而第12次星舰试飞给SpaceX的IPO送上了一张漂亮但不完整的成绩单：它足以点燃路演情绪，却不足以消除估值重力。它证明星舰正在逼近商业化，也提醒投资者：1.75万亿美元买到的不是成熟基础设施，而是一个仍在爆炸、修复、迭代中逼近现实的文明级期权。

　　招股说明书中的几段马斯克语录，正好构成SpaceX这套“三层结构”的估值叙事钥匙。

　　第一是xAI的“速度与加速度”。马斯克称，对于科技公司而言，重要的不是某一时点的位置，而是速度和加速度。xAI的速度超过其他公司，“没有人接近”。这段话背后的财务背景是，xAI在2025年运营亏损约64亿美元，资本开支约127亿美元；2026年一季度资本开支已达约77亿美元。美国人工智能公司Anthropic每月12.5亿美元的算力合同，为xAI提供了最醒目的外部收入，但该协议可由任一方提前90天通知终止。马斯克在这里完成了一次叙事转换：将资本效率问题转译为战略速度，将亏损曲线转化成技术竞赛中的领先者成本。

　　第二是星链的“文明税”。马斯克称，星链互联网正在被用于支付人类前往火星的费用，并感谢每一位星链用户帮助确保文明的未来。这句话将一个商业宽带业务，重新定义为火星计划的现金流发动机。但在财务层面，星链ARPU(每用户月均收入)已降至约66美元/月，并可能随着国际用户和低价套餐占比提升继续承压。星链提供了SpaceX最坚实的现金流来源，却也正在为星舰、xAI和火星期权供血。

　　第三是多行星物种的期权价值。马斯克称，如果人类成为太空文明和多行星物种，未来将远比另一种情形更令人兴奋。这是SpaceX估值中最难建模，也最有动员力的一层。马斯克的薪酬激励与至少100万人永久火星殖民地、最高约7.5万亿美元市值等目标挂钩，意味着火星已不再只是个人执念，而是被写入公司治理文件的终极目标。

　　由此可见，这些语录共同构成一套清晰的话术体系：用“速度”解释亏损，用“文明”解释现金流转移，用“多行星期权”解释超长久期估值，再用超级投票权和法律保护层锁定公司控制权。SpaceX既有星链提供的现金流，也有星舰、AI与火星移民带来的巨大上行期权，但它同时伴随着极高的执行风险、治理风险和宏观久期风险。

　　这或许暗示着，届时SpaceX的公开市场投资者买到的不只是一家公司，而是一份文明工程合约。而这恰好是《埃隆.马斯克传》一书中描述的那个马斯克的延续。作者艾萨克森跟访马斯克两年后提出的核心问题是：驱动他的“恶魔”，是否也是推动创新和进步所必需的力量？

　　招股说明书给出了一个资本市场版本的答案：SpaceX希望投资者不仅接受这些“恶魔”，还要为它们定价。SpaceX上市出售的，并非一家公司的现在，而是一个男人继续改写现实概率的能力。

　　在长债利率上行、流动性重新定价的“沃什时刻”，全球资本是否愿意为这份文明工程合约买单，将在SpaceX的路演与定价过程中接受检验。

　　市场利率画风要变？

　　当前市场的“画风”已变，似乎正在将2026年下半年的“等降息”改写成“防加息”。

　　美联储观察工具显示，截至5月27日，市场预计6月17日美联储议息会议维持利率不变概率为98.8%，降息概率为1.2%，加息概率为0%。但从7月开始，加息概率逐步抬升：7月约10.6%，9月约23.9%，到12月已升至约47.4%；净加息至少一次的概率约47.4%，其中净加息一次为37.2%，净加息两次及以上约10.1%。降息概率几乎消失，仅约0.6%。这说明市场并不担心6月立即加息，而是在重新定价2026年下半年美联储重启加息的可能性。

　　因此，6月美联储议息会议本身几乎不会对SpaceX招股带来即时政策冲击，但高利率环境仍然是估值折现的核心压力。

　　若美国证监会宣布S-1招股说明书生效并按当前时间表推进，SpaceX在6月路演和挂牌时要面对的问题，便不是“美联储会不会马上加息”，而是投资者是否愿意在一个年底加息概率接近50%的环境下，为SpaceX支付1.75万亿至2万亿美元的远期叙事溢价。

　　这种担忧已经进入华尔街策略框架。美银首席投资策略师迈克尔.哈特内特近日发出警告，认为SpaceX超级IPO可能点燃“史诗级泡沫”。他指出，当前市场共识已处于“极度看多”状态，仓位和盈利预期均处于高位，叠加利率上行压力，建议投资者考虑兑现部分利润。但他同时表示：“但在历史级IPO到来之前，没有人会减少多头仓位。”

　　与此同时，有第三方研究认为，星链业务的调整后息税摊销前利润为72亿美元，利润率高达63%，超越绝大多数互联网平台，具备独立上市的坚实基础；但xAI的高额资本消耗与收入增长的剪刀差，是估值面临的核心不确定性。公开市场的定价纪律，将远比私募市场更为严苛。

　　然而，利率压力并未阻止资金提前押注SpaceX的外溢效应。市场信息显示，随着投资者对SpaceX超级IPO及太空经济的热情升温，太空与卫星相关股票显著走强。

　　 SpaceX的1.75万亿美元估值，来自一个关于人类未来的宏大叙事：轨道AI算力、火星移民、全球星链卫星宽带——这些愿景，没有一个能在短期内被证伪，也没有一个能在短期内被证实。

　　而沃什刚刚接手的美联储，继承的是一个30年期美债收益率一度触及5.20%，创2007年以来高位的债券世界。这个现实提醒所有人，未来的钱很贵，等待的成本很高，信念溢价正在被折现率一点一点吃掉。

　　“太空帝国”的估值，建立在“未来可以被廉价融资”的假设上。而债券市场正在检验这个假设本身。星链会继续增长，猎鹰9号会继续飞，xAI会继续烧钱，这些都是可以预期的。不过，在一个长期利率重回5%的世界里，投资者愿意用今天的价格，提前购买多少尚未兑现的未来？

　　若按当前时间表推进，6月12日，市场将给出答案。