一、消息

　　二、点评：

　　单从2次事故角度出发，Cajamarquilla因为未产生实际人员伤亡，且运行状况整体改善，预计不会带来根本上的减量。Kazzinc锌冶炼厂近年来减少外采矿占比，自采矿供应的占比高达85%，受投料顺序调整影响，其一季度精炼锌产量已经同比下滑19.3%至4.8万吨，企业以较低产能运行的背景下，实际影响量估算难度大， 若暂以影响1个月总产出估算，则带来的减量在1.6万吨左右，在LME锌整体库存10万吨级水平摇摆的当下，该体量的供应下滑，足以带动市场的多头情绪。

　　表1：两个炼厂的精炼锌产量数据

　　数据来源：公司官网、国投期货

　　三、基本面情况

　　从整体基本面情况看，虽然国内锌锭旺季去库拐点迟滞，但基本面的外强内弱自2026年未见有效缓解，反而呈加剧之态。具体包括：

　　1）嘉能可因为Antamina转向开采铜、金以及Lady Loretta矿区资源枯竭2025年底关闭，主动下调2026年自有锌精矿产量指引至70-74万吨，相比其2025年96.94万吨的实际产量，产量预计下调幅度在22.74-26.94万吨。

　　2）TECK因为 Red Dog矿因品位下滑、Antamina产出转向铜金下调2026年锌精矿产出目标至41-46万吨，相较其2025年56.5万吨的实际产量，2026年产出下调幅度在出现了10-15万吨的大幅下滑，且2027年、2028年锌精矿产量预期进一步下滑。

　　3）Boliden位于瑞典的Garpenberg地下矿因3月发生地震，导致锌精矿产量大幅下降。根据其发布的2026年第一季度报告，该季度锌精矿总产量为8.92万吨，环比下降3%，其中Garpenberg矿的产量为1.93万吨，环比降幅达26%。

　　4）澳洲洪水、霍尔木兹海峡封锁等问题，加剧了海外锌精矿转运的难度和成本；海外部分矿山因为运输受阻、灾害、主动调整生产计划、品位下滑等仍有减量，整体对冲了矿山的增产。

　　从目前已经公布了2026年一季度锌精矿产量的企业产量可以看出，海外不同企业锌精矿产出增减互现，但总体供应同比下滑体量在6万吨左右，而2025年一季度是2025年全球海外锌精矿产出最低的季度，若计算环比，2026年一季度的锌精矿产量环比下滑幅度在16万吨。

　　表2：海外主要矿企2026年1季度产量同、环比总体下滑

　　数据来源：公司官网、国投期货

　　反观国内，受春节假期和北方矿山季节性减产影响，SMM数据显示2026年1-4月国内锌精矿产量112.99万金属吨，较去年同期同比增长5.65万吨或5.26%；对比之下，2026年1-4月国内精炼锌产量同比增12.14万吨或5.77%至222.69万吨，国产矿产出占国内锌锭总产出的比例仅50.7%，对应的可以看到2026年一季度我国自国外进口锌精矿累计同比增27.64%至155.44万吨。

　　虽然国内炼厂冬储阶段原料备货相对充分，但比价不利于海外矿补入，叠加海外矿供应扰动频繁，4月底 SMM锌冶炼厂的原料库存已跌至19天以下。矿紧和硫酸价格持续上涨助推下，锌精矿TC在4-5月的矿山复产阶段不升反降。

　　图1：锌精矿TC快速下杀

　　数据来源：SMM、国投期货

　　图2：国内炼厂原料库存天数快速走低

　　数据来源：SMM、国投期货

　　尤其是5月1日后我国限制硫酸出口，导致海内外硫酸价差走扩，在海外硫酸高价可以报至1200美元/吨左右的情况下，国内现货硫酸价格暂稳于1860元/吨附近，如此高的内外价差，导致进口矿TC领跌国产矿TC。副产品收益高企的背景下，海外矿企进一步压低TC报价，进口锌精矿TC均价于3月底开始转负，至5月上旬已经报至-45.75美元/干吨的低价，海外矿冶炼利润不佳，倒逼国内炼厂抢购国产矿，从而加速国产矿TC均价下杀至700元/金属吨。该TC报价较2024年（历史性矿紧缺）同期低2200元/金属吨，但因为硫酸价格比同期报价高出超1600元/吨，按照锌冶炼单吨产1.5吨硫酸估算，硫酸端带来的利润增加了2400元/吨左右。TC加速下滑正在不断吞噬炼厂因为硫酸价格上涨而得到的利润补偿，由此可以看出矿端的紧缺预期较2024年不相上下。

　　图3：国内硫酸价格走势

　　数据来源：Ifind、国投期货

　　四、走势研判

　　5月属于国内炼厂常规检修季，虽然暂未看到炼厂超预期的减产，但在矿、冶供应联动缩减的预期下，资金乐得给资源端以更高的溢价空间，消费端成了相对弱化的考量因素。

　　盘面上，2026年3月中旬开始，伴随着矿端供应的扰动以及海外炼厂提产预期被证伪，锌价快速反弹，国内僵持不下的锌锭社库并不能阻挡沪锌追随外盘反弹的大方向，22350元/吨的价格低点，可以视为是沪锌年内底部坚实支撑，沪锌已经很难再出现更低的价格。所以，我们更加关注锌价上方在哪里。

　　资金层面看，目前LME锌投资基金多头持仓处于2019年3月以来的历史高位区，净多持仓持续高位震荡，但仍未达到2024年底的高点，市场仍存多头资金进一步入场的空间。另外外资机构在沪锌上的多头持仓在快速回升，在出口窗口临近打开的情况下，LME锌的上涨可以有效拉动沪锌的跟涨。

　　图4：LME锌投资基金净持仓情况

　　图5：国内外资期货结构持仓情况

　　节奏上看，2023年5月至2024年底，锌市经历了海外炼厂复产、矿由松转紧、炼厂亏损加剧后大规模减产的供不应求蜕变，锌价从2215美元/吨攀升至3284美元/吨，涨幅48.3%，历时19个月；与之类似的，2025年4月至2026年5月，锌市也经历了国内炼厂复产、矿由松转紧、海外炼厂产出受限下滑，虽未见锌锭供应的根本性紧缺，但地缘加剧海内外两个市场割裂的背景下，海外供不应求的局面较2024年更甚，这13个月内，LME锌从2515.5美元/吨攀升至3582.5美元/吨，涨幅42.4%。

　　相较之下，本轮锌价上涨的时间和空间上都还存在矛盾进一步演化的空间，若以涨幅相当论，LME锌按照48.3%的涨幅计算，高点目标位在3700美元/吨一线，相较于5月13日收盘价3552美元/吨上方还有4%的空间。

　　我们以外盘高价目标位为锚，探寻沪锌的价格高点。在海外矿、冶供应收缩，硫酸价格高企的背景下，国内炼厂开工短期仍有保障；叠加国内取消出口退税，锌锭出口难度较高，基本面外强内弱的定位不做更改，忽视升贴水问题，假设近月进口亏损在3500元/吨上下波动，以5月14日15:00的离岸美元人民币报价6.7846倒推沪锌价格高点如下：

　　沪锌高价目标位=（3700LME锌高价目标位-19升贴水+100CIF）* 6.7846汇率*（1+1%）关税*（1+13%）增值税+150元/吨港杂费-3500内外价差=25927元/吨。

　　比较2024年的上涨行情和本轮的上涨行情，我们认为2024年下半年有国内炼厂减产引发的供应缩减的影响更大，2026年如果国内炼厂未见超预期减产，沪锌上探2.6万元/吨整数关的难度依然偏高，在该高价目标位的基础上，我们适度下调，并参考历史上的高价密集反复区，预计年内沪锌价格高位区间在2.52-2.58万元/吨，时间维度上，该价格高位区大概率在“金九银十”阶段得以兑现。

　　国投期货

　　高级分析师 孙芳芳 期货投资咨询证号：Z0018905