农产品

　　 5月中以来猪价维持在9.6元/公斤上方窄幅震荡，期价则有持续震荡反弹，由此可以看出，生猪近期有向预期转向的迹象，但现实问题依然在于产能和库存去化的幅度，也就是说，接下来市场的矛盾在于现实与预期之间的差距如何修复。

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　　现实：产能与库存仍有待去化

　　从前期公众号文章《非瘟以来两轮猪周期回顾》中可以看出，生猪周期见底往往伴随着生猪产能与库存的去化，其中产能即可能繁母猪存栏的去化，农业农村部最新目标位3750万头，2026年1季度末能繁母猪存栏来到非瘟疫情来的历史低位，4月存栏3898万头，较三季度末环比仅有小幅下滑，这使得市场普遍认为产能去化不足。

　　图1、能繁母猪季度存栏

　　数据来源：农业农村部 广州期货研究中心

　　库存去化主要体现在两个层面即生猪存栏与出栏体重，其中生猪存栏根据农业农村部数据，2026年1季度末继续环比小幅下降，但同比仍高于过去两年同期。与过去两轮周期低点相比，显著高于2024年，略高于2022年，也就是说，生猪存栏下降幅度尚不足。而在生猪出栏体重层面，近三周环比变动不大，同比依然相对高于2022和2024年，更为重要的是，年后以来的库存去化并未被需求所消化，而是转为冷冻库存，钢联数据显示重点屠宰企业鲜销率依然维持历史同期低位，而库容率从17%持续上升至最新的29.79%，涌益咨询数据则显示近期有所累积速度有所放缓，但两家机构数据高于过往两轮周期见底的2022年和2024年。

　　图2、生猪出栏体重

　　数据来源：涌益咨询 广州期货研究中心

　　正是由于产能与库存有待去化，导致目前市场供需依然过剩，现货价格缺乏上涨驱动，生猪养殖仍处于深度亏损状态。换句话说，在正常情况下，目前低价和养殖亏损需要持续一段时间来刺激库存与产能的去化。

　　图3、屠宰企业库容率

　　数据来源：涌益咨询 广州期货研究中心

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　　预期：政策的变量

　　但市场预期相对乐观，这体现在生猪期价结构和基差两个层面，从前者即生猪期价结构可以看出，目前近月5月合约最低，后续各个合约均较5月有较大幅度升水，其中9月及其之后合约均来到行业自繁自养成本线上方。从后者即基差可以看出，由于近月大致与现货平水，而远月多升水近月，故远月均大幅升水现货，其中1月表现尤为突出，已经来到历史同期低位水平。

　　图4、生猪期价结构

　　数据来源：文华财经 广州期货研究中心

　　期价结构和合约基差表明市场预期较为乐观，这种乐观的预期主要源于两个方面，其一是市场经济规律，即生猪养殖深度亏损带动行业库存与产能去化，继而带来远期供需改善的预期；其二是国家有关部门持续推进的生猪反内卷政策，从下图6可以看出，自去年5月底以来，生猪反内卷政策有逐步加码的趋势，5月期间除了图中列明的全国生猪产能调控视频会之外，还在5月14日发布了《生猪产能综合调控实施方案（2026 年修订）》，新增若干反内卷硬措施，首先是头部猪企强监管，能繁母猪10 万头以上集团纳入全国监测，年度生产备案 + 窗口指导，严控盲目扩产；其次是中期调仔，通过仔猪存栏预判 6 个月后出栏，提前逆周期调节；再次是严控新增产能，各地原则上不再审批新建 / 扩建猪场，引导中小户差异化、特色化，避免同质化内卷；最后是防止压栏赌行，禁止盲目二次育肥、压栏惜售，稳定出栏节奏。

　　图5、生猪1月基差

　　数据来源：文华财经 广州期货研究中心

　　理论上讲，非瘟疫情以来生猪供应过剩更多源于国内生猪养殖规模化的提升，上述反内卷政策有助于抑制规模企业产能扩张，叠加控制二次育肥，可以有效缩减供应，这也是市场预期趋于乐观的原因之一。但尴尬之处在于，生猪反内卷政策自推行以来接近一年的时间，实际效果相对有限，且市场内部人士对此亦存在较大疑问，因此，能否形成一致预期仍有待观察。

　　图6、生猪反内卷政策与会议跟踪

　　数据来源：广州期货研究中心

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　　行情展望

　　基于上述分析可以看出，目前市场现实是生猪库存和产能去化大概率尚未完成，但预期相对乐观则更多基于经济规律和政策预期。那么在现实跟预期之间的差距如何修复，是通过政策强制执行，还是通过持续一段时间的生猪养殖深度亏损，这是目前存在的变数。

　　在我们看来，虽然我们倾向于现货市场压力最大的时候已经过去，对应期现货的底部已经确认，但由于产能和库存仍有待去化，而反内卷政策执行与效果存疑，再加上期价特别是远月有较大幅度升水，短期单边做多的风险依然较大，因其不排除出现2023年的情况，即猪价持续低位震荡，近月合约多持续回落来修复基差。因此，我们更建议投资者持续关注产能与库存去化情况，先以套利对冲为主，后期待去化接近尾声或者政策执行效果显现之后再行单边做多。

　　图7、生猪11-7月合约价差

　　数据来源：同花顺 广州期货研究中心

　　我们在上一篇公众号文章《猪价上涨：反弹or反转？》中建议投资者在4月下旬转向关注7-11反套机会，并在5月中旬常规报告中建议投资者在生猪11-7月价差逼近前高时逐步离场，我们继续建议投资者在这一价差回到4月22日低点附近可以考虑再次介入反套操作。