今年以来，全球主要市场国债收益率呈现共振上行态势，5月11日起这一趋势明显加快。截至5月20日，30年期、10年期美债收益率分别报收5.12%、4.59%，虽受美伊局势缓和预期影响有所回落，但较5月10日仍分别上行19BP、16BP。日本、法国、英国、德国国债收益率同步走高，其中日债调整幅度居前。年初至今，日债10年期、30年期收益率累计上行近70BP。与之形成鲜明对比的是，中国国债收益率不升反降，4月起下行节奏进一步加快，中美利差也随之再度走阔。

　　美国债市调整与中债独立行情的背后，是货币政策取向、供需结构与经济周期的三重差异。

　　图为年初至今世界主要国债收益率变化(单位：%)

　　货币政策差异

　　“外紧”：本轮美国债市调整的直接触发因素有两个方面：一是地缘冲突推升通胀预期；二是美联储换帅引发的鹰派政策风险。通胀预期方面，市场对美伊博弈的预期正从“边打边谈”转向“冲突长期化”，油价上涨并非一次性价格冲击，而是可能逐步向终端价格传导，进而推升通胀水平。5月12日和13日公布的通胀数据均超预期，4月美国CPI同比增长达3.8%(为2023年5月以来最高)，PPI同比增长6%(为2022年12月以来最高)。与此同时，美国经济韧性持续显现。2026年一季度实际GDP增速为2%，较2025年四季度低点反弹；ISM制造业、服务业PMI连续4个月位于荣枯线以上。增长与通胀的组合修正了市场预期，叠加美联储理事沃什鹰派立场引发的担忧升温，流动性紧缩预期进一步强化。截至5月21日上午，联邦基金利率期货隐含的年内加息概率已升至50%以上。

　　“内松”：我国央行货币政策坚持“以我为主”，定调“适度宽松”，政策重心聚焦稳增长与流动性合理充裕。4月以来，国内债市表现强势，核心驱动因素是资金面宽松。尽管央行自5月起加快中长期流动性回笼节奏，但目前DR001仍维持在1.29%附近，显著低于1.4%的政策利率，这一水平反映市场流动性依然保持宽裕状态。资金面宽松的主要原因在于今年宽货币节奏前置。首先，1—2月央行持续大规模投放中长期流动性，形成存量累积；3月起操作虽从前期积极投放转向边际回收，但未形成明显的收水效应。其次，市场信贷需求偏弱，银行体系资金较为充裕。最后，今年我国出口表现超预期，叠加中国资产吸引力增强，贸易顺差结汇及海外资金流入进一步补充了市场流动性。5月11日，央行发布的一季度货币政策报告明确提出“隔夜利率”需在政策利率附近运行，同时肯定了低利率水平对实体经济的积极作用，这意味着后期资金面宽松格局仍将保持，但进一步宽松的空间相对有限。

　　供需结构差异

　　当前美债市场的核心矛盾在于供给放量与需求退坡的错配。美国联邦债务总额已突破39万亿美元，债务占GDP比重超125%，在财政赤字压力下发债规模持续攀升；但传统买家纷纷缩表或减持，海外投资者、共同基金及美联储的配置意愿均偏弱。近期美债标售投标倍数屡创新低、期限溢价持续走阔，正是债市供需失衡的直接体现。

　　图为10年期美债期限溢价(单位：%)

　　相比之下，中国国债市场的供需结构具备更强的稳定性。尽管近年来国债供给有所增加，但持有人结构高度集中于商业银行(占比近70%)，境外机构持仓仅约2%；叠加理财、保险等机构配置需求保持稳定，在“资产荒”环境下机构的欠配压力持续存在，为债市提供了坚实的“压舱石”支撑。

　　经济周期差异

　　目前美国大致处于“通胀黏性+增长韧性”的阶段，而中国则呈现“低通胀+弱修复”的组合。基本面的这种根本性差异，直接主导了中美债市走势的背离。

　　国内方面，4月通胀数据有所回升，但主要受能源、出行等输入型因素拉动；核心通胀传导偏慢，食品价格持续低迷，内需驱动的通胀动力不足。PPI分项中，生产环节成本上涨向终端价格的传导仍存在阻碍，输入性通胀特征突出。同时，4月以来基本面数据偏弱，除PMI及出口表现偏强之外，信贷及经济数据均出现边际回落。这一方面为投资者提供了阶段性做多长端债券的窗口，另一方面也进一步强化了投资者对央行维持资金面宽松的预期。与此同时，海外通胀回落缓慢且具黏性，经济增长超预期，美联储为防止通胀脱锚，不得不在更长时间内维持高利率或释放鹰派信号，与国内形成了鲜明的经济周期及通胀错位。

　　综合来看，在“经济韧性较强、通胀黏性较高、政策收紧”的组合下，美债利率短期易上难下。需等待实质性负反馈出现后，利率才有望阶段性回落，短期内建议对长端美债保持谨慎。反观中债，在“经济修复、流动性宽松”的组合下，债市整体仍有支撑；若资金面未出现超预期收紧，中债收益率大概率延续低位震荡走势，逢调整仍是布局良机。(作者单位：创元期货)