国金证券近日发布钢铁行业研究：当前铁矿正从高景气阶段转向过剩让利阶段，关键驱动因素在于过去4年高景气引发供给负反馈虽有时滞、但正在集中兑现。过去几年矿价维持高位，并不是因为行业不存在扩产激励，而是旧寡头在上一轮扩产后更加重视资本纪律与股东回报，新增资本更多流向铜、钾盐、锂等更具成长叙事的非铁资产，使铁矿供给响应明显慢于历史周期。

　　以下为研究报告摘要：

　　投资逻辑：

　　全球铁矿石供需格局的核心矛盾，在于高品位资源(低成本供给)与终端需求均呈现高度集中。供给端看，澳大利亚和巴西凭借高品位赤铁矿、成熟铁路港口体系和大规模露天开采能力，长期占据全球海运矿主导地位，四大矿商在国际贸易中具备更强的边际定价能力；相比之下，中国内矿以低品位磁铁矿为主，需经过磨矿、磁选、尾矿处理等复杂流程，成本、能耗和资本开支显著高于海外主流矿，因此更多承担边际补充角色。需求端看，铁矿石几乎全部用于炼钢，而中国又是全球最重要的生铁和海运矿消费中心，决定了全球铁矿价格锚最终落在中国到岸市场。2024年，全球铁矿贸易量约17.07亿吨，中国进口占比约四分之三，出口端澳洲约57%、巴西约21%，已构成典型双寡头。也正因此，铁矿并非普通意义上的多用途商品，而是一个由资源禀赋、物流半径和中国钢需共同塑造的高度寡头化市场。

　　当前铁矿正从高景气阶段转向过剩让利阶段，关键驱动因素在于过去4年高景气引发供给负反馈虽有时滞、但正在集中兑现。过去几年矿价维持高位，并不是因为行业不存在扩产激励，而是旧寡头在上一轮扩产后更加重视资本纪律与股东回报，新增资本更多流向铜、钾盐、锂等更具成长叙事的非铁资产，使铁矿供给响应明显慢于历史周期。但高价终究会刺激增量项目落地，尤其是Simandou这类同时具备高品位资源、主权协调、铁路港口配套和长期买方锁定的系统性项目，将成为本轮供给上行的代表。随着四大矿商稳步扩产、Simandou逐步爬坡以及其他增量项目释放，全球铁矿有效供给将重新进入上行通道，并推动价格中枢从高成本内矿支撑区间向下迁移。未来几年新增铁金属产能仍然相当可观，据我们测算，考虑品位折损的减量，到2030E全球现有矿山产铁仍将到达1526Mt左右，其中Simandou贡献约77Mt，四大矿商新矿约44Mt，其他新矿约94Mt，合计有效增量仍接近1.7亿吨铁金属。

　　在价格下行的实现路径上，库存不是结果变量，而是会放大周期切换速度和烈度的关键变量。一方面，Simandou等新增供给将直接压低边际成本曲线，挤压中国高成本内矿的生存空间，从成本曲线测算看，若Simandou在26-28年顺利爬坡并形成约8000万吨铁金属当量供给，对应的CFR支撑大约可下移20美元/吨左右；另一方面，若国内钢铁行业在需求偏弱背景下通过减产、自律和平台化采购向上游重新索取利润，铁矿价格还将面临第二轮让利压力。更重要的是，当前港口库存已处于偏高3000万吨的水平，而前期由定价权博弈、结构性限制和交易性补库堆积起来的隐性库存，在供需预期扭转后可能率先转化为抛压，使价格拐点先于现实供需拐点出现，并显著放大价格下行的速度与幅度。此外，中矿和BHP的博弈的目的不是为了让钢厂成本承压，底气是铁矿供给本已进入过剩周期，这恰恰是铁矿已进入中长期过剩周期的国家级背书。基于此，我们判断2026年将是铁矿过剩周期的起点，而原料端的宽松为钢厂盈利改善提供了成本测的基础。

　　投资建议与估值

　　基于我们的专业分析，我们认为原料端铁矿的让利构成了钢铁板块逻辑优化和景气反转的第一块拼图，看好钢铁行业的发展前景，给予“买入”投资评级。

　　风险提示

　　地缘冲突时间过长导致滞胀；Simandou等新产能爬坡进展不及预期(国金证券吴晋恺)