21世纪经济报道记者 唐婧 实习生 曹莹博

　　2025年以来，国际金价接连突破历史高位，伦敦金从去年初约2600美元/盎司一路攀升至今年1月的历史峰值，随后出现大幅回调与宽幅震荡。

　　剧烈的波动之下，投资者既心动于黄金的长期涨势，又焦虑于追高的风险。

　　金价的定价逻辑变了吗？现在还能入场吗？普通人该怎么配置？

　　带着这些问题，4月24日下午，京东财富副总经理冯永昌在京东财富贵金属投资策略会上，与山东黄金集团交易中心首席分析师姬明、建信基金数量投资部基金经理朱金钰、国润黄金董事长胡金林及京东财富贵金属业务负责人李佳展开了一场深度对话。

　　一问：今年金价波动幅度明显加大，过去我们常说黄金看美元周期、美元信用，当下黄金的定价逻辑有没有发生变化？

　　姬明： 黄金定价的根本逻辑并没有发生本质变化。黄金是信用货币的对冲性资产，理解黄金不能仅盯着美元指数或美联储货币政策，必须放在一个宏大的全球经济政治周期中去看。全球地缘政治冲突加剧、政治秩序发生重大转向的时候，往往就是黄金表现的时候。

　　本轮金价的底部，其实是在2018年。从2017年开始，大国战略竞争态势明显升级，2018年全球主要经济体之间的经贸摩擦显著加剧，很多资金当时就已经预见到未来全球秩序将进入重构期。金价正是从当时约1300美元/盎司（单位下同）起步，一路上行到今天。

　　但我们也不能把金价分析过度简化成单一因子。黄金是不生息的资产，在全球政治经济环境稳定的时候，它没什么好的收益，大家更愿意去买债券、买股票。

　　什么时候黄金表现好？就是大家觉得不确定性增大的时候。哪怕一个投资者原来60%股票、40%债券，只要从里面拿出1%配置到黄金，因为黄金市场体量小，这个需求就足以推动金价上行。我们看到2022年到2024年，全球央行年净购金量连续突破千吨大关，这种需求的背后，就是对全球秩序进入重构期的判断，以及对美元信用相对下降的担忧。

　　二问：既然黄金长期趋势仍在，接下来就是更实际的问题——市场上黄金投资品种这么多，普通投资者该怎么选？

　　李佳：目前市场上主流的黄金投资品种，已经形成了一个比较完整的矩阵，包括实物黄金、积存金、黄金ETF、黄金期货等，覆盖了从长期持有到灵活交易的不同需求。同样是投资黄金，不同品种之间的风险收益特征差异其实很大。以实物金、积存金和黄金ETF为例，三者即使在同样的金价波动下，回撤幅度也不尽相同。

　　因此选择品种的第一步，不是看哪个收益高，而是先问自己能接受多大的回撤。风险偏好较低、追求长期稳健的投资者，实物黄金看得见摸得着，持有起来更放心；习惯灵活攒金、希望操作便捷的，积存金和黄金ETF更合适；而有丰富交易经验、希望捕捉波段机会的投资者，可以通过黄金期货等工具参与。但无论选择哪个品种，控制好仓位、尽量不加杠杆都是通用的原则。

　　对于广大上班族而言，反而有一个独特的优势——不需要每天盯盘，就像买房子不会天天关注房价涨跌一样。在长期趋势逻辑没有发生改变的情况下，以长期配置的心态来对待黄金投资，各类品种在控制好仓位的前提下，都有结构性的机会。

　　三问： 对于家庭资产配置而言，黄金的配置中枢怎么看？需要根据宏观形势等情况变化调仓吗？

　　朱金钰： 我不主张简单用过去十年的数据回测来算出一个比例。我的思路是把黄金的配置价值分层，从三个维度分别赋予权重。

　　第一个维度，对冲货币信用风险和全球不确定性的战略配置。这部分投资周期应该是5到10年以上，拿出家庭可投资资产的5%配黄金，作为底仓长期不动——就像买了房子不会天天看房价涨跌。第二个维度，顺应利率周期的战术配置。如果处于利率下行周期，黄金相对其他资产占优，应该再多配5%。第三个维度，基于黄金实物特性的溢价配置。现在央行、投资者和ETF都在集中购买实物黄金，这种需求下实物黄金可能产生溢价，又可以再给5%。

　　综合下来，15%是一个比较合适的中枢，区间在10%到20%之间浮动。黄金与股票、债券等主流资产的相关性极低，仅凭这一点，它就值得在组合中占据10%以上的份额。

　　四问：对于有交易需求的黄金投资者，应该如何正确把握买卖时机、控制风险？

　　姬明： 投资者首先要明确自己的目标——赚的是长期趋势的钱，还是短期波段的钱。如果是赚趋势的钱，就必须学会过滤短期波动。

　　然后是做好风控。面对金价从高点大幅回撤的行情，风险控制的核心有两条：第一，控制杠杆。价格已经大幅上涨、波动率本身处于高位的背景下，杠杆的风险会被急剧放大。第二，如果此前已通过定投方式低成本建仓，心态上就从容得多，“大跌大买、小跌小买”的策略依然有效。

　　对于实在看不懂的行情，可以考虑通过期权等工具做一些保护性对冲。总体而言，只要看好黄金的长期大逻辑，“趋势定投+控制杠杆”的组合，就能帮助投资者过滤掉大部分短期波动的干扰。

　　朱金钰：从实操层面，交易策略可以归纳为两类。一类是“赔率交易”，就是买得越便宜越好——当市场出现恐慌性大跌、大多数人不敢进场的时候，往往就是拿到低成本筹码的机会。另一类是“胜率交易”，即在上升趋势中寻找回调到位、继续向上的买点，这需要判断央行购金、地缘政治等多重驱动因素，对普通投资者而言操作难度较大。

　　止盈方面，波动率是一个很好的指标。当单日金价涨幅出现历史罕见的极端水平，波动率处于极高位置时，往往对应着阶段性的止盈窗口。从投资者心态来讲，恐慌时买入和疯狂时卖出都很难受，最重要的是把自己的心态放平稳。

　　五问：黄金既是消费品也是投资品，这几年投资热度明显上升，从产业视角看，两种属性有没有此消彼长？

　　胡金林：这个变化非常明显。中国每年实际用金量大概在1000到1100吨，过去十年变化不大，但内部结构发生了根本性扭转。2023年以前，首饰用金占比超过60%，投资用金不到30%。到今年彻底反转了，投资金实际用量占比已经超过53%，首饰金降到30%左右。

　　从深圳水贝的工厂来看，金条加工厂产能利用率一直很高，有些首饰加工厂的产能利用率已经降到了三四成。

　　除了金价上涨直接拉高了金饰成本，去年11月的黄金税收新政也进一步拉开了投资金和首饰金的税负差距。投资金条通过上金所一级会员直接零售，增值税可以全额抵扣；非投资用途的首饰金则要额外承担约12个点的增值税和消费税，这部分成本最终会转嫁给消费者。

　　我们预计2026年首饰用金占比还会继续下降。站在行业角度，目前金价处于一个相对较高的位置，很多企业补库存的意愿较低，担心接在高位。

　　六问：站在产业角度，实物金投资有哪些门道和需要注意的风险？

　　胡金林： 黄金无论实物还是其他形式，最好是作为资产配置的一部分来看待。判断金价短期走势是一件很难的事，影响金价的因素非常多，不同时期哪个因素占上风也很难说清楚。正因如此，我更建议把黄金视为对冲组合风险的工具，灵活调整配置比例，而不是在某个时点彻底退出。

　　从行业一线来看，有几个值得投资者关注的趋势。一是小克重金条正在普及。现在市面上0.5克甚至0.1克的金条都有，银行渠道也在推1克的小克重产品。这对普通工薪阶层非常友好，每月拿一点闲钱买1克或0.5克，通过定投来平滑价格波动，是很好的策略。二是白银的投资价值也值得关注。历史上金银从来都是放在一起看待的，目前人民币计价的黄金每克过千元，白银每克才二十多元，升值潜力也是值得关注的。

　　风险方面需要特别提醒一点，目前黄金实物回收环节的税收政策还不明朗。个人做实物黄金投资的资本利得是否比照股票、期货那样免税，尚无明确规定。未来是否会和去年11月出台的黄金税收新政一样，出台有关黄金实物回收环节的税收政策，将直接关系到实物金变现的成本，投资者应持续关注政策动向。

　　七问： 最后是行情展望部分，未来6到12个月，如何看待金价的中枢和波动区间？

　　朱金钰：从技术面来看，我认为国际金价目前的中枢大概在4700到4800美元。从历史数据回测来看，在假设CPI不变的情况下，美国联邦基金利率每变动100个基点，国际金价大约对应400美元的波动。换言之，如果美联储未来6到12个月降息50个基点或者加息50个基点，国际金价对应的波动顶部可能在5000美元附近，底部大概在4500美元附近。

　　我更倾向于认为，金价大概率能冲到5000美元以上，甚至到5100、5200美元。因为即使被提名美联储主席的凯文·沃什最近表态要缩表，但美国债务水平这么高，又面临中期选举，缩表大概率难以真正落地。未来美联储利率更可能是不变或下行，而通胀上行带动实际利率走低，这样金价就有望冲击5000美元以上。

　　姬明：当前市场相对谨慎，原油价格高企使得美联储短期内难以释放明确的降息信号，宽松交易的叙事需要时间消化。但从6到12个月的维度看，那些基于全球秩序重构、去美元化趋势的配置型资金并没有离场，只是被短期事件扰动了节奏。随着不确定性逐步被消化，需求和央行购金有望重新回归，金价有较大概率重新突破前高。