过去一年，有色金属与贵金属价格走势强劲，铜价持续上行并多次刷新历史纪录。在此背景下，相关产业链上市公司的业绩表现备受市场关注。近日，有报道指出有行业上市公司2025年衍生品端损益波动较为明显，其“套保亏损”等表述引发了市场讨论，甚至出现对企业套保操作合理性的质疑。

　　疑问：铜价在涨，上游企业为什么还要套保？

　　有部分投资者疑惑：对产业链上游企业而言，套保在一定程度上“侵蚀”了价格上涨带来的收益，那么套保的必要性体现在哪里？

　　对此，中信建投期货金属首席研究员江露告诉记者，这一问题需要从经营稳定性与产业链套保原理两个方面来理解。国内有色金属和贵金属产业链的上游企业以大型国有企业为主，国有企业管理部门要求企业建立完善的风控制度体系，控制企业的经营风险敞口，保持经营的稳定性。

　　“国企要求盈利稳定、风险可控。”混沌天成期货宏观组组长周蜜儿也表示，去年以来，在宏观事件不确定性加大的情况下，贵金属和有色金属市场行情波动较大，如果企业不进行套期保值等风险管理，极易给自身业务和现金流带来波动。

　　中国有色金属工业协会副秘书长兼重金属部（矿产资源办公室）主任段绍甫此前在2025年有色金属工业经济运行情况新闻发布会上表示，面对国内外产业和市场环境的变化和新情况，有色行业企业必须做好预期管理，警惕各类突发事件的冲击，更要主动、合理运用期货及衍生工具，把期货风险管理功能嵌入生产、采购、库存、销售等经营全流程，通过科学套保有效应对价格波动带来的经营压力。

　　江露表示，国内有色金属行业大型全产业链集团内部不同环节面临的价格波动风险并不一样。例如，2025年在铜价上涨而加工费持续下行的背景下，冶炼环节并不直接受益于铜价上涨，反而可能因原材料成本上升使加工利润被侵蚀。“因此，企业整体的套保头寸是基于子公司各环节现货敞口综合确定的。若不进行统一管理，反而会放大风险。”

　　周蜜儿进一步解释，产业链中上游尤其是冶炼、加工型企业，参与套保的核心目标是锁定加工利润、稳定经营。比如国内铜冶炼企业主要是“加工费+资源增值”经营模式，铜价暴涨时海外矿商会压低加工费，铜价暴跌时公司的产品会跌价，企业经常面临两头压力，而套保的本质是锁定加工业务的利润、稳定现金流。

　　正视：如何评估套保的有效性？

　　上市公司套保引发的争议，往往集中在财报中的一组数据上：衍生品损益。对于由此而评判的“套保亏损”，受访人士认为，这一判断在一定程度上源于对会计处理与实际经营之间差异的误读。套保的成败，不应看期货端“赚了还是亏了”，而应结合现货业务综合评价企业的经营稳定性。

　　金瑞期货研究所所长李丽表示，这是片面聚焦于期货端的账面浮亏。套期保值的精髓在于期现两端的盈亏对冲。脱离现货业务经营情况而孤立地将期货端亏损视为“套保亏损”是片面且不专业的解读。对企业而言，更为重要的评估是，其整体的风险管理策略和期现综合效益是否达到了锁定成本和利润、保障稳健经营的目标。

　　值得注意的是，行业企业的期货套保业务也确实面临一定的市场风险。比如，基差大幅波动或流动性收紧，也可能放大套保过程中的资金压力与风险敞口。

　　那么，该如何对企业套保的有效性进行评估？在周蜜儿看来，应从三个维度综合判断套保效果：一是套保头寸是否与企业产能、库存及订单敞口匹配，是否存在超额风险暴露；二是套保是否有效降低了经营利润和现金流的波动；三是套保是否提升了企业长期经营的稳定性。

　　江露告诉记者，在上市公司财报中，衍生品端损益波动及经营现金流变化的确是观察套保业务开展的有效指标，不过，需要理解其背后逻辑才能理性评估。在经营现金流层面，由于铜价大幅上涨，期货保证金占用大幅增加是合理情形。不管是哪个方向，新开仓及追加保证金均会形成现金流流出，因此现金流变化对评估套保效果的参考意义相对有限。

　　“在损益方面，套期保值的核心目标是平滑利润，而不是让某段时间的利润最大化。因此，单期利润的绝对增减参考价值也有限。”江露表示，在价格大幅波动、波动率明显上升的环境中，通过套保将利润控制在合理区间，本身即意味着风险管理目标的实现。

　　避险网首席商品资产专家、同济大学经济与管理学院副教授马卫锋表示，在公允价值计量框架下，期货端损益会随市场价格变动即时反映在利润表中，而现货利润往往在销售实现后逐步确认，二者在时点上存在差异，这就容易在财报中形成“期货端波动较大”的表现。

　　记者注意到，在2025年四季度尤其是12月份，有色金属价格出现了快速且猛烈的单边上涨行情。在此背景下，企业衍生品端的损益会立即体现在年报中，而现货端的利润难以在这么短的时间内得到完全确认。

　　马卫锋表示，将期货端浮亏直接认定为“操作不当”，忽视了期现对冲关系与会计时点差异，可能导致对企业风险管理效果的误判。更合理的方式是，结合整个会计期间内期现合并后的效果进行评估。

　　建议：完善披露信息 优化套保策略

　　上述受访人士也一致认为，市场的误读，一定程度上也与企业信息披露不够细致有关。

　　江露表示，上市公司可考虑使用临时公告和业绩说明会两项工具，只是在细致程度和时效性上要更进一步。他建议，上市公司可以在套保损益或头寸出现较大变化时，及时通过临时公告作更具体的解释，比如说明原因、期现匹配情况以及对主业的影响。另外，可以在业绩说明会中设置专门环节，对套保相关数据进行集中说明，以减少市场的误读。

　　周蜜儿则从信息披露内容的角度建议，可通过细化信息结构减少误读，包括对期货与现货盈亏进行拆分说明，披露具体的套保比例、风险敞口及风控限额，并对异常波动进行单独解释，从而帮助市场建立更完整的理解框架。此外，在套期会计处理上，避免“全部进当期损益”，到期再转入损益，平滑波动率，以防单边行情下巨幅波动引发误读。

　　马卫锋也表示，当前部分上市公司在套保信息披露方面仍比较笼统，若能进一步补充披露期现匹配关系、头寸结构及对冲效果等关键信息，则有助于市场更全面地评估企业的风险管理能力。

　　在关税政策不断变化、地缘局势不确定性加剧的背景下，大宗商品价格剧烈波动或成为常态，从2025年的有色金属、贵金属牛市行情，到2026年的原油、能化板块剧烈波动，相关产业链企业和上市公司都会面临类似问题，市场对国内公司套保业务的理解和解读也应当更加理性客观。

　　江露建议，企业可从套保比例与工具选择两方面进行优化。在比例管理上，应根据实际生产经营与订单变化动态调整套保规模，在制度允许范围内保持相对灵活性，以降低单边行情下的浮亏与资金占用压力。在工具选择上，企业可结合期权等工具，通过支付一定权利金成本换取收益区间的稳定，从而增强套保策略的稳健性。

　　段绍甫在2025年有色金属工业经济运行情况新闻发布会上特别呼吁：社会各界要科学、客观评价企业套保业务，要立足企业持续经营能力、利润稳定性等核心指标，结合现货业务盈亏和利润变化，完整、准确、全面地评价价格波动周期中套保头寸的阶段性盈亏情况，引导公众对企业真实经营状况的判断，充分认识套保是企业风险管理而非盈利的工具，要基于企业经营全貌，客观科学评估期货市场服务实体经济的核心功能，更好地助力有色行业企业稳健运行，推动有色行业实现高质量发展。