原油月报：最后期限将至，“TACO”成为最大悬念

　　摘要

　　● 行情回顾：截至3月31日，WTI原油期货主力价格报收101.38美元/桶，月涨幅为42.33%；Brent原油期货主力价格报收103.97美元/桶，月涨幅为33.74%；INE原油期货主力价格报收745.1元/桶，月涨幅为45.81%。

　　● 全球原油供需差已从过剩转为紧缺：因美伊战事持续，中东原油发运受阻，且仅有沙特和阿联酋可通过管道进行定量的原油发运，两者绕道也仅有约700万桶/日左右的发运量，相较于平时2000万桶/日的海峡石油贸易量仍然杯水车薪。根据EIA2月月报，预计3月原油供应缺口将达到188万桶/日，此预计较为乐观，我们认为真实的供应缺口要高于EIA预期。目前根据Citrini调研报告，海峡通航情况有所好转，但仍远低于美伊战事之前的正常贸易流。

　　●美伊战事为市场核心定价锚点：目前美伊战事已从2月28日开打持续至今共37天，随着时间的推移全球原油供应紧缺问题在愈发严重。根据市场最新消息，预计在48小时内，美伊将会有望达成一份临时停战协议。但考虑到美伊对于协议条款仍有较大分歧，我们预计短期内签订停战条款可能性较低。如果巴基斯坦和土耳其等国调停失败，届时美国将会在周二（北京时间周三早上8点）宣布升级战事，并且将正式打击伊朗的能源和民用基础设施，油价存在被快速推高的可能性。我们预计4月油价仍将保持较高振幅，建议投资者谨慎参与。

　　●后市展望：1.美国时间4月7日特朗普对于伊朗事态做出的决策；2.乌克兰对俄罗斯打击的力度；3.霍尔木兹海峡实际通航情况；4.国际需求国下一轮释放石油储备的力度。

　　一、行情回顾

　　本月油价大幅冲高，地缘成为绝对的定价锚点。3月份地缘毫无疑问是市场关注的最大锚点，自美国2月28日携以色列对伊朗发动战争以来，3月份战火持续蔓延并且有不断“失控”的趋势。截止至3月31日，WTI主连收报101.38美元/桶；Brent主连收报103.97美元/桶；国内SC原油主连收报745.1元/桶。国际油价皆出现明显抬升，而在月内特朗普不断地对美伊战事发表“TACO”言论，使得油价整体在高位出现大幅波动。目前随着战事的演绎，当前市场将重心聚焦于美国总统特朗普4月7日将做出的最后决定，在此之前市场多空交织，多头仍坚信美国、伊朗以及以色列三者都有难以解决的底线问题（海峡管辖权、赔款、浓缩铀等底线），美伊停火协议难以实现；而空头则认为美国特朗普为了中期选举和总统允许发动短期战争的期限将至，其急于宣布“胜利”而愿意去从中东脱身。考虑到特朗普的行为难以预测，截止至4月初，美伊双方的攻势仍有扩大化，革命卫队的口径仍然较为强硬，预计谈判难以有一个很顺利的进展，但也不排除特朗普强行宣布结束的可能性。同时，在三月原油月差明显走强，说明实货市场对于供应仍然较为紧缺，结合3月CFTC持仓数据，贸易商对于原油采买的动作仍然较为积极。如若战事升级，海峡或存在再次完全关闭的可能性，届时月差将进一步走扩；但如若特朗普宣布缓和或者继续将期限延期，考虑到当前通航情况已有明显好转，月差或在后续逐渐回落。

　　二、全球原油供需差已从过剩转为紧缺

　　截止至3月底，美国原油产量仍保持高位运行，考虑到美国页岩油生产商对短期价格波动一直持谨慎态度，如若原油持续上涨则生产商可能会考虑增产，现阶段生产商并无强烈增产意愿，相反，生产商更倾向于以当前高价套保锁定更高的收入。进出口端，在月末进口微降而出口大增，净出口显著扩张，这反映了由于美国战略石油储备(SPR)释放100万至150万桶/日，预计从美国墨西哥湾沿岸(USGC)出口的额外量。由于油价高企以及纽约商品交易所(Nymex)西德克萨斯中质原油(WT1)期货M1-M4价差为现货溢价，预计出口量仍将高于历史平均水平。美国原油表需在3月初裂解差推高之际有了明显提升，但又因后续裂解差回落原油表需同步回落。下游成品油方面，成品油表需在3月月末出现了大幅回落，主因美国经济较为疲软且当前也并非美国汽柴油用油旺季。值得一提的是，本月月末之时，美国战略储备出现了今年以来的首次下降，从相较于2月初，美国原油战略储备共下降了37.8万桶。

　　根据EIA2月月报所示，3月份预计全球供需差为-188万桶/日，但实际情况可能要较于EIA预期还要紧缺。后续还需跟踪最新的EIA月报数据来判断全球供需格局，但如若海峡通航仍旧受阻且美伊战事继续升级，预计后续供应紧缺问题将继续放大。

　　根据欧佩克网站声明：沙特、俄罗斯、伊拉克、阿联酋、科威特、哈萨克斯坦、阿尔及利亚和阿曼八国决定从2023年4月宣布的165万桶/日额外自愿减产中，实施20.6万桶/日的产量调整。调整将于2026年5月执行。根据市场状况的变化，165万桶/日的减产规模可部分或全部逐步回补。各国将继续密切监测并评估市场状况，并在持续支持市场稳定的努力中，重申采取审慎策略的重要性，同时保留充分灵活性，以便增加、暂停或逆转自愿减产的退出进程，包括逆转此前于2023年11月宣布的220万桶/日自愿减产措施。但OPEC+的增产计划大多存在与理论层面，俄罗斯原存在增产的空余产能，但因其发运港口遭受轰炸，增产可能性减弱。而中东OPEC成员国因发运能力受限，其增产计划仅存在“理论层面”。

　　到目前为止，海湾成员国正因发运和库容问题面临着被迫减产，根据IEA3月月报，中东海湾国家已将其总石油产量至少消减了1000万桶/日。目前欧佩克官方还未披露其3月份成员国产量数据，但预计也将会有较大调降。如若后续胡塞武装袭击升级并且伊朗加大对于阿联酋富查伊拉打击力度，海湾国家仍有继续减产的空间。以下为截止到2月份的欧佩克官方数据：

　　全球海上浮舱继续上涨，超过7天停留时间的增长量近2000万桶，通过浮舱明细来看，主要有中东油和伊朗油为主，浮舱在中东湾和黄海附近。中东湾内主要随着海峡封锁时间延长而变为浮舱；伊朗油因允许通行影响而东行至黄海附近等待亚洲买家指令。全球陆地石油库存继续回落，近1周时间内在途回落了超3000万桶，有一部分量级被浮舱所转化。且中东陆地石油库存因管道出口替代而减轻堆积程度。更为重要的是，冲突爆发以来的库存消耗速度正加剧产业端的隐忧。全球海上在途库存回落，主要受数据统计上浮舱增加，从而剔除在途范围外，同时中东出口受阻，在途中东油量级大幅减少，所以导致在途库存回落较快。俄罗斯在途库存有所回落，来自印度的进口有助于其消化。

　　当前中东港口仍有伊朗哈尔克岛、沙特延布港和阿联酋富查伊拉港能够较为顺畅的进行石油发运。根据Kpler周度数据所示，沙特延布港平时维持至200-500万桶/日周度日均发运水平，但因近期前往沙特延布港的油轮较多，港口较为堵塞整体发运水平略有下降。阿联酋富查伊拉港虽未遭受堵塞的问题，但其最大的问题是频繁遭受到伊朗革命卫队导弹袭击，其发运量在100-300万桶/日的体量并不稳定。而伊朗哈尔克岛并未受战事影响，仍然平均可以达到周度日均发运100万桶/日左右的量，后续若战事升级，则三大可发运的港口都会有无法持续运行的可能性。阿联酋富查伊拉可能遭受伊朗更猛烈地报复；沙特延布港可能会遭到胡塞武装封锁曼德海峡的影响；伊朗哈尔克岛则会成为美国主要打击的目标。整体发运情况还需继续跟踪地缘的发展。

　　当前随着美伊战事升级，俄罗斯原油获得了短暂的解除封锁，但此举对于乌克兰极为不利。为了遏制俄罗斯进一步的补充财政，乌克兰在3月份频繁对俄罗斯炼油和发运设施进行了大规模袭击。其中受影响最大的是俄罗斯石油重港普里莫尔斯克和乌斯季卢加。两者中乌斯季卢加受到的损坏更大，可以看出乌斯季卢加港出现了明显的发运下滑，尽管能实现一定的管道分流，但仍将影响俄罗斯几十万桶/日的发运量。

　　三、地缘纷争仍为月度交易锚点

　　本月地缘纷争仍然为交易锚点，但对于特朗普的多次“TACO”没有人能对未来战事演绎做出一个确定性的预测。尽管没有一个确定性的演绎路径，但我们可以推演出几个可能的发展趋势：

　　1.美伊停火，原油回吐地缘溢价。截至4月6日，市场上目前主流的观点是“美伊将在48小时内敲定初步停火协议，停火协议提案内容包括，伊朗放弃核武器，换取制裁解除和冻结资产解冻。结束中东敌对状态的计划需在周一前达成一致。如果达成一致，该计划将促成立即停火、重新开放霍尔木兹海峡，并在15至20天内达成最终协议。”在消息传出后，WTI和Brent油价双双回落，说明市场对于此信息较为认可，同时后续伊朗外交部发言人也称“伊朗已准备好对调解方的回应，如有必要将及时通报。”如果此消息为真，在后续消息受到美国和伊朗官方宣布后预计Brent将回吐约10美元/桶的地缘溢价。但此演绎路径仍有较多不合理性，首先伊朗外交部从开战至今已发出过较多的“缓和”声明，且如伊朗外长阿巴斯·阿拉格齐和总统马苏德·佩泽希齐扬并未拥有实际的军事话语权，在两伊战争之后国内的军事主导权主要在革命卫队手里。所以在哈梅内伊和拉里贾尼被击杀后，伊朗内部的声音并不统一。其次协议中明显看出美伊双方都做出了让步，但美国仍要求重新放开霍尔木兹海峡，我们认为在当下伊朗占据优势的情况下不会轻易交出海峡的主导权也不会放弃高浓缩铀储备。所以，我们对于48小时内美伊达成停火协议的可能性仍然存疑。

　　2.谈判为打击做铺垫，美伊战事正式升级。48小时内，美总统特朗普将升级战事并对伊朗的能源和民用基础设施进行进一步的打击，如：发电站、哈尔克岛石油生产和发运设施、伊朗境内其他的大桥等。如果战事升级，预计伊朗将会做出对等报复，则中东各国的能源设施皆会受到打击，胡塞武装或也会关闭曼德海峡，而随着战事的升级霍尔木兹海峡预计将会再次关闭。（参考格什姆岛被轰炸时，伊朗拉腊克岛通航线路关闭）。届时，Brent油价或快速冲至130-150美元/桶区间范围内。

　　3.委内瑞拉模式重现，美国试图速战速决。美国选择投送地面部队进入，目前美地面部队如海豹突击队、82空降旅等精锐部队已完全部署于中东，福特号航母也在后续日子赶到中东完成部署。参考本次部署的游骑兵和海豹突击队等精锐部队过往的行动历史，美国复刻委内瑞拉模式实施特种作战的可能性最高。那么可能有以下几个目标：1.攻占哈尔克岛；2.地面登陆俾路支斯坦；3.实施抓捕穆杰塔巴或攻击或提取浓缩铀。另外在3月28日，根据星条旗报（五角大楼负责运营的军方报纸）报道“五角大楼要求提供可快速运往中东的预制掩体，预计交付时间将在3天、15天和30天。所有方案必须能将货物送达约旦侯赛因国王国际机场。而预制掩体更是美军实施特种作战的必要装备，那么我们认为仍有一定概率实施特种作战，油价或短期内冲至130美元/桶以上。

　　综合来看，目前局势仍不明朗，一切的结果还需等待美国总统特朗普划定的最后等待时间。截止至4月6日，当天油价因市场传出和谈信息油价快速下挫，但我们并未看到一个很有说服力的官方声音以及停火条款。参考美国当年袭击伊拉克前也做出了多次的外交尝试，我们不排除本次的“外交努力”是为了为了升级战争而做出的铺垫。

　　四、后市展望

　　地缘仍将是本月最大变量，交易还需谨防4月8日特朗普的决策。后续预计4月份原油仍将持续宽幅波动。油价向上仍存在战事升级且美伊双方攻击目标扩大化的可能性，如若胡塞武装正式封锁曼德海峡或伊朗大幅袭击中东他国的能源和发运设施，油价存在非线性推高的可能性。但如若特朗普执意结束战争，则在4月8日或强行宣布“胜利”，海峡管辖权正式属于伊朗和阿曼，原油地缘溢价将大幅回吐。