事件：美东时间3月18日周三，美联储在货币政策委员会FOMC会后公布，将联邦基金利率的目标区间继续保持在3.50%至3.75%不变。这是联储截至去年末连续三次降息后连续两次FOMC会议暂停降息。在最新经济展望中，联储官员上调了今明两年的通胀预期和GDP增长预期。

　　点评：

　　一、会前关注点：油价冲击如何影响利率路径

　　在1月份的议息会议上，美联储决定将联邦基金利率的目标区间维持在3.50%至3.75%不变。这是联储自2025年9月起连续三次会议降息后首次暂停行动。会议声明基调中性略偏鸽，美联储主席鲍威尔表示“就业风险与通胀风险已经在一定程度上消退，加息并非任何人对下一步行动的基本假设”。对于3月议息会议，市场普遍预计将继续暂停降息。

　　在1月议息会议之后，美国劳动力市场数据意外恶化，2月非农减少9.2万人，失业率录得4.4%，数据显露疲态。通胀方面，CPI数据有一定放缓，2月CPI同比2.4%，核心CPI同比2.5%，但由于中东局势突变，油价抬升带来的联动效应预计将在3月CPI数据中有所体现。另外，美联储关心的通胀指标核心PCE1月同比3.1%，仍有一定粘性。受到通胀回落迟缓影响，部分机构已经将年内首次降息预期从6月推迟到9月。

　　自2月底美以对伊朗发起军事行动以来，霍尔木兹海峡已基本进入封锁状态，对应约2000万桶/日的原油供应缺失。同时，大类资产呈现美元和原油同强，贵金属和股市承压的模式，显示市场风偏下行，以及对经济滞胀的担忧。而如果油价进一步失控，美联储则可能将被迫转向宽松政策，以遏制衰退预期的发酵。在本次会议上，基于油价冲击对利率路径的影响，我们认为有两方面焦点值得关注。首先，美联储是否明确提出油价问题将提高降息门槛，并暗示加息可能性。美联储在平衡通胀粘性和劳动力市场的隐忧之外，又增加了油价上行的约束，政策空间持续收窄。如果美联储更担心油价影响扩散，其表态口径或倾向于强调“保持限制性立场”，但是强美元带来的潜在流动性扰动又将限制美联储的强度，或其表态将继续强调观望和数据依赖。所以可能出现既不轻易向降息开门，也避免出现过于鹰派指引而进一步推高美元指数的措辞。其次，本次会议将发布新的经济预测，或将纳入油价冲击的影响，从而出现对增长和通胀预期的修正。点阵图方面，12月的中值显示官员预计2026年降息1次，但实际分歧较大，鹰派和鸽派阵营分散。3月点阵图有可能出现向鹰派靠拢的趋势，中值或维持1次，甚至降为0次的降息预期。

　　总体上，此次议息会议正处在美元指数位于100附近区间高位的关键时点，其后续走势对于劳动力市场走弱风险是否可控、点阵图是否向鹰派倾斜、鲍威尔强调“限制”还是“观望”等会议结果都将十分敏感，需要密切关注。

　　二、会议内容： 能源价格抬升下的鹰派暂停，SEP偏向认为供应冲击为一次性事件

　　从本次会后声明来看，和1月份的议息会议声明相比主要有以下变化： 第一，关于经济和就业的表述上，美联储表示，失业率近几个月变化不大，删除此前声明中的“已显现出一定的企稳迹象”表述；第二，关于地缘局势给经济带来的不确定性方面，美联储新增“中东局势的发展对美国经济的影响尚不确定”表述；第三，在联储委员行动的一致性方面，美联储理事米兰投下反对票，他认为应降息25个基点，与1月会议时的立场一致。去年9月、10月、12月会议美联储均降息25个基点，这三次会议米兰也均投反对票，认为应降息50个基点。此外，美联储理事沃勒（曾经潜在的特朗普支持的新美联储主席有利竞争者）在此前的1月会议上对利率决议持异议，当时他认为应降息25个基点。

　　从本次会议的点阵图来看，联储官员利率预测中位值显示本次仅对长期利率预测做出调整。各年年底联邦基金中位值具体如下：2026年为3.4%（12月会议3.4%）；2027年为3.1%（12月会议3.1%）；2028年为3.1%（12月会议3.1%）；更长期为3.1%（12月会议3.0%）。整体来看，联储官员预期的今年还有一次25bp的降息，2027年还有一次降息。需要注意的是，相比12月美联储公布的上次点阵图，本次公布的更新后点阵图中，利率预测的区间收窄，官员分歧减少，大幅降息的尾部观点减少。

　　从经济数据预测来看，美联储官员本次上调了今明后三年的GDP增长预期，上调明年的失业率预期、上调今明两年的PCE通胀以及核心PCE通胀预期。具体来看：GDP预测方面，2026年为2.4%（12月会议2.3%），2027年为2.3%（12月会议为2.0%），2028年为2.1%（12月会议1.9%）；失业率预测方面，2026年为4.4%（12月会议 4.4%），2027年为4.3%（12月会议 4.2%），2028年为4.2%（12月会议 4.2%）；PCE方面，2026年为2.7%（12月会议2.4%），2027年为2.2%（12月会议2.1%），2028年为2.0%（12月会议2.0%）；核心PCE方面，2026年为2.7%（12月会议2.5%），2027年为2.2%（12月会议2.1%），2028年为2.0%（12月会议2.0%）。

　　从鲍威尔的发布会的内容来看，主要强调了以下要点：首先，在就业和通胀数据方面，在就业的表述上，强调“美国就业增长有所放缓。过去一年就业增速放缓，很大程度上反映了劳动力供给增长的下降，这与移民减少和劳动参与率下降有关，同时劳动力需求也有所走弱。”在通胀的表述上，鲍威尔强调“美国通胀已从2022年年中的高点回落，但相较于2%的目标仍然偏高，近期较高的读数部分反映了商品领域通胀受到关税影响而上升。近期通胀预期指标在最近几周有所上升，可能反映了油价扰动的影响，而长期通胀预期仍然与2%的目标大体一致。”总的来看强调了就业在边际上受到的负面影响，以及通胀的上升，这和经济数据预测一致，表明了经济受到了“滞”和“胀”两个方面的负面影响，但经济增长基本能够保持偏强势；其次，在货币政策层面，一方面强调能源价格打断了此前的货币政策路径，“此前的一系列冲击打断了美联储在打击通胀方面原本取得的进展”，他强调，“如果没有看到通胀改善，那么就不会出现降息。”另一方面则表述讨论了可能的加息，他表示目前利率处于限制性和非限制性的临界点附近，认为维持轻度的利率限制性具有重要意义。美联储处于艰难的形势中，需要平衡各种风险。他还说，“下一次行动为加息的可能性的确已经被提及，不过大多数官员并不认为这会是基本假设”。总的来看，货币政策受到了能源成本上升推动整体通胀的影响，释放了偏鹰的信号；最后，其他层面的关键问题上，关于鲍威尔自身去留和美联储独立性的表述，他表示在调查完成、过程透明且结论明确之前，没有计划辞去理事职务。如果主席任期结束时继任者仍未获确认，他将依照法律规定以临时主席身份继续履职，直到新主席正式到位，以确保美联储运作和独立性不受政治干扰。

　　总的来看，此次会议政策的按兵不动符合市场预期，因为当前阶段联储货币政策相对于地缘局势的从属性，因此这种偏谨慎状态带来偏鹰的结果，推动美元走强。会议前后，能源价格强势，美国股指全线下跌， 2年期美债收益率上升，比特币、现货黄金和白银同样大跌，中概股收跌。后续来看，主要从以下三个层面关注宏观走势的运行：首先，关注美元和原油共振强势的延续性，近期美元和原油构成非常强烈的正相关，一个直接的传导路径是，能源不确定性带来了对于通胀的不确定性，从而让美联储变得谨慎以偏鹰的姿态引导美元偏强，从而可以一定程度对冲掉输入通胀带来的不利影响，而美国以外的“非能源国”也会面临着贸易账户被挤压而推动美元走强，这种美元和原油双强状态延续中仍然需要偏防御和偏保守的配置和交易策略方式，等待局势状态的转机；其次，这种状态的转机，需要跟踪战事和能源产能与供应链破坏的联动性，即如果战事的延续对应着能源供应持续的破坏，那么对于经济基本面和风险偏好的冲击也会越深化，反之如果战事延续中，能源供应的破坏已经触碰到了天花板，那么对于金融市场的冲击也会减到峰值；最后，关注通胀的传导路径和国内经济政策的发力方向，在地缘冲击不断发酵的过程中，国内展现出了能源体系的稳定性和韧性，因此人民币和A股相对于全球资产而言都相对偏强。两会确定的经济目标也给外部的不确定性留有一定的灵活空间，政策目标务实。随着能源价格中枢的抬升，后续需要关注通胀PPI和CPI链条上的传导，考虑到目前国内通胀水平仍然在低位，应关注经济政策对于信用扩张的支持，从而缓解价格成本快速上行对于经济“滞”的压力。

　　三、市场展望：跟踪地缘风险以及美元原油双强的演化，中期参与再通胀行情的扩散

　　大类资产来看，当前主要资产波动率共振较高，以权益资产为代表的风险资产宜轻仓观望或者结构性防御为主。交易上择机参与原油波动率的回落，中期参与再通胀行情的扩散。偏强势美元仍然有一定的延续性，但是上行空间仍然受到制约，关注近期美国金融市场压力的传导与后续美国政策的维稳情况。短期操作上应该：1）、先关注油和金的波动率，商品能化品种的正套策略根据油价的冲高逐步兑现，随后尝试性参与反套，关注油金波动率的触顶回落，渐进式参与空波动率策略，即先参与远近月波动率收敛，再参与空波动率；2）、在金油的波动率回落信号显现后，关注资金从贵金属流出的情况，参与再通胀行情的扩散；3）、在中美代表巴黎会晤结束后，继续跟踪后续特朗普访华行程的确定，中期来看关注国内经济政策对于外部压力的对冲。在外部冲击缓和后根据国内政策的出台，逐步参与风险资产的反弹。

　　资料来源：美联储，国投期货

　　国投期货

　　高级分析师 郁泓佳 期货投资咨询证号：Z0017641

　　高级分析师 黄恬 期货投资咨询证号：Z0021089