2026年1月，伴随着白银跑出21世纪以来最强劲单月表现，国内现货升水抬升到了几十年罕见的水平。而3月5日，市场情绪降温后，升水幅度时隔一个多月再次回归三位数。由此复盘，支撑升水的动力具体是什么？白银市场的“紧张”究竟来自何处？本文将对此进行简析。

　　2026年1月29日，国内1#白银现货价格报31008元/千克，与此同时，现货相对金交所（T+D）合约的溢价也首次达到了1000元/千克以上。随后，由于特朗普拟提名沃什作为下任美联储主席使得降息预期降温、以及急涨后的获利了结作用下，白银高位宽幅回落，但现货升水却迎来了21世纪以来最“疯狂”的一个月——2026年2月整个月现货升水都高于1000元/千克的水平，并在2月6日达到了5000元/千克的峰值。

　　驱动现货升水高企的动力是什么？

　　白银的应用领域较为多元，涉及电气电子、钎焊、首饰、投资、摄影等行业，但其实进一步归类可大致分为投资需求和产业需求。投资需求与产业需求比较显著的不同有两点：其一是投资需求相较分散、零单成交比较多，而产业需求则多大额采购；其二是投资需求多谋求单边收益、因而较少套保，而产业需求对于成本控制则以“稳”为主，多通过期货对冲以规避价格风险，而部分未实现保值的下游采购商，面临价格上涨则会有明显的畏高情绪出现。

　　而所谓“现货”，是指持货商和下游不通过交易所交割途径，而是双方撮合拟定升贴水在场外成交的环节。所以当价格急涨时，产业客户希望通过期货交割锁价，投资需求反而会受到正向刺激，而在国内库存原本就连续去库且接近历史低位的情况下，供货商为避免交割违约，对于投资需求往往是挺价升水为主。更进一步的是，当持货商意识到这种逻辑会稳定推升现货升水，部分持货商选择在市场高价接货，进而更高价出售给下游。这就容易导致一方面持货商为了避险亏损持续挺价，另一方面升水继续攀升使得投资需求更为旺盛。

　　当然，4月1日面临光伏出口退税取消的节点，出于抢出口的考虑，部分产业订单也短期复苏，但当主要原材料成本的价格构成中，升水溢价占比甚至高于了13%的退税率，产业需求也不可避免面临萎缩。而2月期间广东地区升水常态高于上海，也解释了本次升水的抬升是以水贝市场为核心的一次投资狂热。

　　投资狂热是如何一步步降温的？

　　对于投资玩家来说，涨和跌都不可怕，最可怕的是“挂树上了”——也就是价格的反复。

　　2026年2月份无疑是白银市场进入高波动阶段的标志月。无论是月初特朗普提名传统鹰派沃什作为下任美联储主席，而沃什表示将缩表和降息并行，此举动摇了市场对于美联储2026年仍将积极降息的押注，使得国际白银单日跑出26.42%的跌幅；亦或是前脚美最高法院刚裁定特朗普全球关税违法并令其回退所征关税，后脚特朗普就改印其他法律框架并计划将税率上调至15%，国际贸易前景越发不明朗；再到3月初中东地缘扰动显性化，推升贵金属避险需求，但美指回升和通胀预期压制降息又使得白银冲高回落。这些事件驱动都使得白银价格反复，而每一次反复都动摇着对于白银投资前景的信心，而当2月份完成交割后，仓单流出使得市场短期货源宽松，买卖双方攻守易形，升水也就步入了修复进程。

　　喧嚣之后，白银市场现状如何？

　　成本高企、情绪降温叠加淡季来临，白银价格会一蹶不振吗？答案大概是否定的，支撑白银长线抬升的动力依然是在于产业面难以化解的供需结构性矛盾。

　　白银市场的“紧张”究竟来自何处？近期市场最高频讨论的一个词为“交割违约”。对于上期所，交割违约的惩罚比例为合约价值的20%，而Comex则按照实际损失在10%-20%之间波动，而即使是国内投资情绪最旺盛的期间，升水占实物价值的比例也基本位于20%以下，这就使得持货商即使高升水从市场采货，也不愿意面临潜在的违约风险。

　　那么两大期货市场的库存情况现在如何呢？国内前文已经提及，截至最新，上期所白银仓单库存仅剩255吨，相较2025年初下降82%，为近十年最低水平。按照目前沪银主力17.8万的持仓，按照标准合约换算，相当于2670吨的实物量，虽然考虑到渠道端和非注册仓库的隐形库存有一定缓冲，但空头仍面临着巨大的交割压力。而Comex也不容乐观，截至3月5日，Comex白银库存降至351341925盎司，而CFTC持仓报告显示，最新白银商业空头持仓为76555张，按照单张合约对应5000盎司来说，如果集中交割，空头也可能抢货压力。

　　当然，为了避免违约，空头持仓往往选择展期，但是现货的紧张使得月差往往呈现back结构，每次展期都会面临着高位买入、低位空开的亏损，而为了填补这部分亏损，持货商在现货场外交易只能选择挺升水。由此，也就对现货挤兑又形成了交叉印证。

　　综合来看，供需结构性矛盾构成白银长期抬升的核心逻辑

　　无论是宏观上全球矿山品位下降导致开采成本上升对白银伴生矿产的影响，还是5G、AI算力、新能源对于白银的消费增量，还是各国资源战略纷纷将白银列为关键金属，未来留给白银的都将是一片充满机遇和不确定性的未来。而短期白银在地缘政治、国际贸易格局的不稳定下，在美联储利率路径和中期选举结果的不确定下，走势进入宽幅波动区间几乎已成必然。无论是产业采购还是投资需要，都需做好风险防控的同时，更加关注宏观情绪面的变化。