南方财经 21世纪经济报道记者吴斌 上海报道

　　美伊冲突一石激起千层浪，近期美元指数触底反弹。但长期来看，美元或仍然面临巨大下行压力。

　　瑞士百达资产管理首席策略师卢伯乐（Luca Paolini）近日在接受21世纪经济报道记者专访时表示，我们现在看到的不是短期的美元战术性贬值，而是未来几年更深、更大幅度贬值的开始。影响美元走势的最重要因素是美国与世界其他地区之间的经济增长和利率差异，这一差距将继续缩小。美国政府也在容忍美元走弱。

　　格陵兰岛潜在的对抗使美国成为一个不那么安全的地方。例如，丹麦养老基金决定出售所有美国国债。卢伯乐提醒，虽然这不是普遍现象，但这表明，从金融角度来看，美国是脆弱的，欧洲人是美国国债的最大持有者，而不是日本。

　　与此同时，这也强化了一种观点：美国是一个不可靠的经济和政治伙伴。卢伯乐认为，这将使美国更加孤立，再次对美元施加更大的压力。

　　3月4日，美元指数下跌0.3%至98.83，远低于2025年1月约110的高位。

　　从种种迹象来看，美元作为全球核心货币的基石，正在经历一场由内而外的“压力测试”。汇率数字的起伏，已然拉响了深层秩序变迁的警报。

　　美元或迎来更大幅度贬值

　　21世纪：在2025年美元大跌后，你预测2026年美元还将下跌约5%，欧元和日元是主要受益者。这一判断除了息差因素，是否也基于对美国财政和贸易政策等深层次影响的评估？美元趋势性走弱，会如何重塑全球资本的流动格局？

　　卢伯乐：我们现在看到的不是短期的美元战术性贬值，而是未来几年更深、更大幅度贬值的开始。

　　我们预计今年美元的跌幅只有5%，比去年要小，有几个因素暂时支撑美元。首先，美联储不太可能像市场暗示的那样今年降息两次，部分原因是美国经济仍然稳固。其次，白宫对美联储的攻击将使美联储更不愿意降息，防止在压力面前显得软弱。此外，多数投资者已经相当做空美元，随着利空逐渐消化，这应该会缓解今年美元的跌势。

　　你刚才提到了财政和贸易政策的影响，这是棘手的问题。当你观察美国的财政政策时，你会发现财政或债务状况确实是不可持续的。短期看，在经济增长和关税收入影响下，2025年美国预算赤字暂时下降，这与传统观点认为赤字将继续扩大相反。美国的商品贸易逆差几乎回到了20年前的水平。因此，在某种程度上，财政和贸易政策应该在边际上支持美元。

　　但影响美元走势的最重要因素是美国与世界其他地区之间的经济增长和利率差异。在我们看来，这一差距将继续缩小，这就是为什么我们认为美元将继续下跌。需要注意的是，美国政府不鼓励美元走弱，而是容忍美元走弱，想向选民展示他们可以创造制造业就业机会。美国政府去年没有成功，所以需要更大幅度的贬值才能产生影响。特朗普也说过，美元走软可以支持制造业就业。我认为，这种趋势将会持续下去。

　　日元、日债风暴影响有限

　　21世纪：日元和日债抛售影响几何？最近我们看到了市场剧烈波动。

　　卢伯乐：日本发生的事情说明不能过快地推动财政扩张。2022年的英国也是如此，当时英国政府试图实施一项非常扩张性的财政政策，其结果是，债券收益率在几周内翻了一番，最终不得不逆转政策。日本的情况与此类似，日本经济整体运行良好，通胀率很高，而日本政府仍然想要给经济更多的财政刺激。投资者对此持怀疑态度，因为日本有巨额债务，债务可持续性是一个问题。

　　这对世界其他地区是否有影响？影响有限。我们看到此前美国债券收益率略有上升，部分原因就是因为这一点，但这不会对市场产生太大影响。和欧洲一样，日本也不像20年前那么重要了。过去基本上是美国、欧洲和日本比较重要，现在是美国和中国，欧洲和日本的重要性要小得多。因此，日本对全球市场的影响较小。

　　从估值的角度来看，日本债券现在看起来很有吸引力，长债收益率在4%左右，对欧洲投资者来说也具有吸引力。日本的情况在某种程度上是独特的，此前经历了20年的通货紧缩，现在突然面临着更高的通货膨胀前景。日本央行也是唯一一个提高利率的主要中央银行，这造成了货币政策和财政政策之间的冲突，这在其他国家是不存在的。

　　21世纪：市场上有一些猜测，认为日本和美国之间可能已经或将会达成一项协议，以应对日元贬值。美国可能担心，如果日元持续贬值，未来也会影响美国市场。

　　卢伯乐：我认为这不仅仅是猜测。已经有明确的迹象表明，美国财政部和日本当局正试图推动日元反弹，美国担心非美货币大幅贬值会影响贸易。美国政府并不太担心债券收益率水平，但可能更担心日本和韩国货币进一步下跌，美国的首要任务是通过迫使日本、韩国等国重估本币价值来改变贸易格局。

　　美联储暂无理由降息

　　21世纪：在美国内部，白宫对美联储独立性的干预也在增加。在通胀、就业和美联储独立性三重挑战下，美联储货币政策会走向何方？你认为对资本市场最大的风险是什么？

　　卢伯乐：我不认为美联储是资本市场最大的风险，我们不认为美联储会放弃其独立性。即使在共和党议员中也有一个强烈的共识：白宫可以在贸易政策和其他事情上非常强硬，但美联储的独立性是美国体系的基石之一。美联储经常受到来自政府的降息压力，这不是什么新鲜事。由于现任总统的风格，现在的干预更加直接，但我认为美联储将保持其独立性。今年年底美国通胀率预计将低于现在，经济增长可能会接近趋势水平，所以我看不出美联储有什么明显的理由降息。

　　黄金牛市或步入犹豫期

　　21世纪：美国总统特朗普觊觎格陵兰岛，会否进一步加剧各国对美国信用的担忧？短期和长期会如何影响全球资产配置？

　　卢伯乐：首先，特朗普试图利用他的权力分裂欧洲，但他没有成功，欧洲领导人的统一战线足以迫使特朗普让步。不仅欧洲领导人的一致反应比过去有力得多，其他一些事情也发生了变化：共和党的基础选民不支持美国可能攻击盟友的想法，参议员们也明显在反对这种想法。

　　格陵兰岛的案例表明，特朗普的政策有限制，这些限制主要来自美国国内——来自国会、选民和最高法院，特朗普面临的限制比人们想象的要多。

　　格陵兰岛潜在的对抗使美国成为一个不那么安全的地方。例如，我们看到丹麦养老基金决定出售所有美国国债。虽然这不是普遍现象，但这表明，从金融角度来看，美国是脆弱的，欧洲人是美国国债的最大持有者，而不是日本。

　　那么，格陵兰岛的事件会在很大程度上影响资产配置吗？也许我会说不，因为我们已经看到特朗普不断升级威胁，然后退缩。我认为不会有太大的改变。但我不得不说，它强化了一种观点：美国是一个不可靠的经济和政治伙伴。从我的角度来看，这将使美国更加孤立，再次对美元施加更大的压力。

　　21世纪：近年来黄金与实际利率“脱钩”。你肯定黄金的战略价值，但也认为其2026年涨幅可能有限。这轮黄金牛市到什么阶段了？鉴于历史上黄金曾在大涨后沉寂很长时间，投资者应更倾向于将黄金作为长期配置，还是逢高减持部分持仓？

　　卢伯乐：自2012年以来，我们一直是黄金的忠实粉丝，我们一直在增持。在过去20年里，除2022年和2023年债券收益率和利率大幅上升外，扣除通胀后全球利率在80%时间里都是负值。我们一直生活在一个流动性难以置信地扩张、印钞、过度财政赤字、地缘政治紧张的时期，这些因素都支撑着黄金。

　　现在地缘政治风险不断升级，美联储可能降息，美元贬值，许多央行（尤其是新兴市场央行）抛售美国国债以购买黄金。事实上，如果你看看全球外汇储备，各国央行现在持有的黄金比美国国债还多。

　　这种情况会永远持续下去吗？不，没有什么是永恒的。我认为黄金仍处于上涨趋势，但在目前的水平上很难看到进一步的大幅上涨。

　　我们仍然超配黄金，我们会保持我们对黄金的评级，但我认为在今年剩下的时间里，黄金的吸引力要减少一点，因为全球经济增长有望向好，通胀率有望降低，地缘政治风险不太可能变得更糟。虽然金价仍处在上升趋势，但未来会弱得多。我们目前没有出售黄金，但正在考虑在未来几个月减少敞口。