核心观点

　　估值：现货中性，盘面估值中性略低

　　利润与基差：短期产业链上下游利润变动不大，吨煤及吨焦利润持稳，各钢材品种即期利润略有分化。基差方面，现实需求开始释放，而宏观预期尚有提振，螺卷基差环比有所收窄。从绝对估值看，螺纹05合约仍处于华东独立电炉谷电成本及长流程成本下方，估值水平中性略偏低。

　　供需：当前呈现“供需双增”特征，但库存压力较为突出。从预期看，全国工程项目资金到位率同比好转，但地产及基建板块溢价偏弱运行，指向建材需求预期仍偏弱；BCI投资前瞻指数显示利润端仍有待改善，制约投资意愿。出口方面，钢厂出口接单量稳中有降，钢材出口回落预期未改。整体来看，钢材需求驱动仍偏弱。

　　成本：焦炭尚有提降预期，成本支撑仍显不足。焦炭方面，吨焦利润有所修复，焦企开工回升，但在钢材库存高企、需求驱动不足背景下，现货仍有1-2轮提降预期。焦煤方面，下游补库暂缓，供给快速回升，现实驱动偏弱。

　　行情研判：下游需求尚处释放阶段，钢材需求驱动整体偏弱背景下，盘面上行仍需依赖宏观预期或供给收缩驱动。当前正值“两会”前夕，宏观预期尚有提振，叠加盘面估值中性偏低，限制下行空间；但上行突破仍需需求超预期释放。短期盘面上下空间或有限，市场等待预期兑现与实际需求验证。

　　操作建议：宏观预期兑现前，螺纹05合约可维持回调短多思路，支撑参考3050一线，上方压力关注长流程螺纹成本3121一线；热卷05合约支撑参考3200一线，压力或位于3270一线。

　　关注点：下游需求释放力度、钢厂复产速度

　　研报

　　01

　　估值：现货估值中性，盘面估值中性略低

　　从黑色产业链利润角度来看，短期黑链上下游利润变动不大。截止2月27日当周，吨精煤利润持稳；吨焦利润持稳；以螺纹热卷冷轧为代表的主流钢材品种吨钢即期利润表现略有分化(螺纹利润略有改善，热卷、冷轧利润略有下降)。

　　从基差角度来看，螺卷主力05合约基差环比略有收缩。现实需求仍处于季节性回升当中，宏观预期扰动下，基差驱动整体暂不强。从基差季节性角度来看，螺卷05合约基差整体处于中性水平。

　　从静态估值来看，螺纹钢主力05合约维持在华东独立电炉谷电成本与华东长流程螺纹生产成本下方，绝对估值中性略低。据富宝资讯，截止2月27日，华东独立电炉平电生产成本在3230元/吨，华东独立电炉谷电生产成本在3137元/吨(各地区独立电炉谷电平均成本在3152元/吨)，华东长流程螺纹钢生产成本在3121元/吨。建材需求偏弱预期尚未明显改善，螺纹钢05合约盘面定价不宜高于华东长流程螺纹生产成本，短期3115-3121一线或是螺纹钢05合约盘面压力位所在。

　　02

　　驱动：宏观预期拖底VS库存压力凸显

　　下游需求尚处释放阶段，钢材需求驱动整体偏弱背景下，盘面上行仍需依赖宏观预期或供给收缩驱动。当前正值“两会”前夕，宏观预期尚有提振，叠加盘面估值中性偏低，限制下行空间；但上行突破仍需需求超预期释放。短期盘面上下空间或有限，市场等待预期兑现与实际需求验证。

　　(一)供需驱动：供需双增，库存压力凸显

　　节后钢厂复产增多，铁水产量延续稳中有增态势。据Mysteel调研，截止2月26日，247家样本钢厂日均铁水产量为233.28万吨，环比增2.79万吨；样本钢企盈利率为39.83%，环比增1.3个百分点。从铁水产量季节性走势来看，铁水产量仍有较大的增量空间。

　　从需求表现来看(以Mysteel五大品种为例)，目前下游需求正处于节后季节性回升态势。关注需求释放力度。

　　从钢材需求驱动来看，全国工程项目资金到位率同比有所改善，但地产与基建板块溢价尚未明显回升，这或暗示建材需求偏弱的预期仍未改变。BCI投资前瞻指数显示，利润端仍有待改善，一定程度上压制了投资意愿，制造业补库需求的持续性也尚需进一步观察。

　　从钢材直接出口看，最新一周出港量环比下降，但在出口接单尚未大幅收缩前，短期出口或维持弱稳。据SMM数据，32港钢材出港量为201.36万吨，环比减少101.56万吨。内外价差方面，截至2月27日，热卷内外价差由节前的96.9元回落至58.8元，伴随人民币升值有所收窄。从接单情况看，2月以来样本钢厂出口接单稳中有降，钢材出口回落预期尚未改变。

　　从库存来看，当前压力较为突出。Mysteel数据显示，唐山主流仓储钢坯库存创近7年新高，五大钢材品种总库存也处于近年同期高位。后续需重点关注需求释放后库存的去化速度。

　　(二)成本：焦炭提降尚待兑现，支撑尚显不足

　　从铁矿石库存结构来看，当前库存延续分化：港口库存绝对值处于近6年高位，而钢厂则以消耗进口矿库存为主。后期需关注钢厂复产提速对价格的潜在提振。

　　焦炭方面，焦企利润有所修复，开工稳中有增。但受钢材库存压力凸显、下游需求对钢厂利润支撑有限影响，焦炭现货仍存提降预期。

　　炼焦煤方面，节后国内煤矿产量快速回升；而下游焦钢企业仍以消耗库存为主，补库意愿暂缓，需求支撑有限。整体来看，供需宽松格局下，市场短期驱动偏弱，价格或维持震荡运行。

　　03

　　总结：库存高压延续，宏观预期托底

　　下游需求尚处释放阶段，钢材需求驱动整体偏弱背景下，盘面上行仍需依赖宏观预期或供给收缩驱动。当前正值“两会”前夕，宏观预期尚有提振，叠加盘面估值中性偏低，限制下行空间；但上行突破仍需需求超预期释放。短期盘面上下空间或有限，市场等待预期兑现与实际需求验证。操作上，宏观预期兑现前，螺纹05合约可维持回调短多思路，支撑参考3050一线，上方压力关注长流程螺纹成本3121一线；热卷05合约支撑参考3200一线，压力或位于3270一线。

　　编辑|喻海

　　一审|彭宁俊

　　二审|苏斌

　　三审|喻海

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