编者按

　　春节假期期间，外盘金属携手攀升。COMEX白银涨幅在12%左右，领跑新春行情。受地缘政治紧张及美国关税政策不确定性引发的避险情绪支撑，全球白银投资需求依旧强劲。国际铜价先抑后扬，温和上行，供应偏紧格局仍对铜价形成显著支撑。外盘锂期货价格以小幅上涨为主。

　　白银 工业消费仍具韧性

　　春节假期期间，外盘金银价格呈现先抑后扬走势。目前来看，美国关税政策仍具有较高的不确定性，在避险情绪支撑下，内盘贵金属或跟随外盘呈现震荡偏强走势。中长期来看，美国联邦政府债务规模持续攀升，去美元化浪潮将不断加速。叠加美联储仍处于降息周期、全球地缘局势依然复杂等，贵金属价格中枢将继续上移。

　　美东时间2月20日上午，美国联邦最高法院公布了外界等待已久的特朗普关税案裁决结果。美国联邦最高法院以6票对3票的结果，认定特朗普政府所援引的《国际紧急经济权力法》（IEEPA），在法理上并没有授权美国总统征收关税。特朗普在加征全球“对等关税”，以及针对加拿大、墨西哥、中国、印度、巴西、伊朗等国家加征“芬太尼关税”等国别关税时，正是以全文中并没有提及“关税”一词的这部法律为依据的。

　　美国联邦最高法院的裁决公布后，特朗普宣布，他将援引另一部美国《1974年贸易法》第122条来实施全球10%普遍关税，以替代同样为10%、以IEEPA为根据的“对等关税”。这意味着，特朗普政府在2025年4月对几乎全球所有国家和地区征收的10%“对等关税”，以及针对中国、加拿大、墨西哥等部分美国主要贸易伙伴征收的关税就此失效，而被第122条授权的全球关税暂时取代。

　　但当地时间2月21日，美国总统特朗普在社交平台“真实社交”上发文称，将把对全球商品加征10%的进口关税的税率水平提高至15%。特朗普在文中称，基于对美国联邦最高法院20日就关税问题作出的裁决进行全面、详尽且完整的审查——该裁决荒谬、措辞拙劣且极端反美，将自即日起，把目前对全球各国征收的10%统一关税，提高至完全被允许、并经过法律检验的15%水平。特朗普表示，在接下来的几个月内，美国政府将确定并公布新的、在法律上允许的关税措施。

　　目前来看，美国关税政策仍具有较高的不确定性。短期在避险情绪再度升温的背景下，贵金属价格或受到一定提振作用。

　　近期公布的美国经济数据好坏参半。2月20日，美国商务部数据显示，2025年四季度美国GDP增速为1.4%，远低于市场预计的2.5%，也低于三季度的修正值4.4%。2025年四季度美国经济大幅放缓，主要是由于联邦政府部分“停摆”拖累了政府支出和投资。2025年三季度的美国GDP增速从初值4.3%上修至4.4%。2025年全年，美国经济增速达到2.2%，低于2024年的2.8%，为2022年以来的最弱表现。同时，美国通胀依然顽固。2025年四季度美国个人消费支出（PCE）物价指数上涨2.9%，高出前值0.1个百分点。

　　劳动力市场表现相对较弱。美国劳工统计局公布的数据显示，美国2025年12月JOLTS职位空缺654.2万人，为2020年9月以来的最低水平。美国职位空缺数据降至近5年的最低水平，且前一个月的数据也被下修，反映出2025年年底美国劳动力市场走软。同时，ADP数据显示，美国1月私营部门就业人数仅增加2.2万人，明显低于市场预期水平。

　　近期，美联储众多官员保持谨慎偏鹰态度，但市场对沃什偏鹰担忧有所缓释。叠加美联储副主席杰斐逊预计通胀回落，“降息交易”驱动力依然稳固，支撑贵金属反弹。2026年美联储降息节奏或放缓，流动性宽松预期对贵金属价格提振或有所减弱。

　　美联储1月会议后宣布，维持联邦基准利率在3.50%~3.75%区间不变。会议声明删除了“就业下行风险上升”等措辞，并认为“经济稳步扩张”“通胀依然处于高位”，显示美联储预防式降息已经进入“中场休息”。不过，声明依然保留了“评估数据和平衡风险，以考虑进一步调整政策利率的幅度和时机”的措辞，显示降息周期仍未结束。

　　2026年美国经济有望实现软着陆并向复苏转换，通胀则面临一定的反弹压力。美联储仍处于降息周期，但整体节奏可能有所放缓。

　　据世界白银协会2月10日发布的报告，受地缘政治紧张及美国关税政策不确定性引发的避险情绪支撑，全球白银投资需求在2026年将保持强劲。尽管高昂的定价导致全球珠宝及银器需求预计缩减约17%，但工业需求仍具韧性。预计2026年全球白银市场面临约6700万盎司的供应缺口，这也是该市场连续第六年陷入短缺局面。报告预测，在实物市场供应偏紧的背景下，白银价格在2026年有望延续强势表现。（作者：丛姗姗 期货投资咨询从业证书编号Z0015333）

　　铜 供应偏紧格局不改

　　春节假期期间，国际铜价先抑后扬，整体震荡运行。其中，LME铜价主要运行区间在12500～13100美元/吨。短期来看，铜价震荡调整主要受国内春节假期需求疲软、LME库存持续累积以及CL溢价（COMEX铜较LME铜溢价）未再走扩等多重因素影响。中长期来看，铜基本面变化有限，供应端结构性问题仍存，AI预期带来电网升级改造增量需求。中长期供需矛盾仍然对价格形成显著支撑。

　　铜的供应紧缺问题主要源于近年来铜矿资本开支的不足以及铜矿品位下降。从历史数据来看，铜价上涨与企业加大资本开支的节奏基本同步，而铜矿产能释放滞后于铜矿资本开支2～4年，这主要源于铜矿开发周期较长的特性。根据S&P统计的127座金属矿山开发周期数据，铜矿平均建设及启动出料周期约为3.8年。由于铜矿采选产能固定、新增矿山的开采周期较长，铜矿采选的供需缺口往往难以迅速跟随价格同步调整。伴随全球优质高品位铜矿资源的持续开采消耗，铜矿稀缺性日趋凸显，铜矿企业不得不逐步转向开发低品位矿床及深部矿山。相较于浅部矿山，深部矿山地质环境及开采条件更为复杂，安全生产管控要求难度更高，使得铜矿供应呈现显著的刚性特征与脆弱性。

　　全球铜需求正面临新一轮结构性重塑。近年来，新能源领域用铜量的快速增长带动铜需求结构性增长，AI投资带来的电网升级改造及数据中心等领域有望成为铜远期需求的增长亮点。

　　对中国、印度、东南亚等新兴经济体而言，电力需求随经济发展本身就在持续增长。其中，中国作为电力生产与消耗大户，发电侧存在光伏风电的消纳诉求，用电侧新能源汽车、AI数据中心等新兴终端需求涌现，这都将对电网建设提出更高的诉求。按照国家能源局《新型电力系统发展蓝皮书》规划，中国新型电力系统发展共分“三步走”，即加速转型期（当前至2030年）、总体形成期（2030年至2045年）、巩固完善期（2045年至2060年），电网建设投资增长确定性较高。2025年10月28日，《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》发布，政策文件针对碳减排目标和新型能源体系给出定调指引，并提出“着力构建新型电力系统，建设能源强国”的战略定位，持续提高新能源供给比重、提高终端用能电气化水平，加快智能电网和微电网建设。

　　此外，随着新能源汽车、数据中心等高电力需求新兴产业的发展，欧美地区电力及输配用电建设需求量同步上升。2023年以来，欧美企业普遍上修电网业务资本开支计划，以解决现有电网基础设施面临的容量不足以及设施老化问题。如美国商务部2020年报告指出，美国变压器平均使用寿命已在30～40年，远超25年的使用寿命，预计到2030年电力变压器需求有望增长近50%。据IHS Markit测算，预计全球电网规模在2025—2030年将维持均匀增长，CAGR约为3.1%，铜的电力需求增长方兴未艾。

　　AI数据中心是为支撑人工智能、机器学习等算力密集型任务而设计的专用数据中心。与侧重通用数据存储与常规计算的传统数据中心相比，AI数据中心因高功率设备与液冷系统升级，单机柜用铜量较传统数据中心提升3～5倍。大宗商品贸易商托克(Trafigura)表示，到2030年，与人工智能(AI)和数据中心相关的铜需求将达到100万吨。因此，未来AI数据中心的发展进程，将成为影响铜需求端结构性变化的重要因素。

　　除供需基本面良好外，全球供应链安全致使主要铜消费国纷纷宣布增加铜储备。尤其是美国对铜发起“232调查”，2025年在COMEX铜的高溢价下虹吸全球铜资源流入美国本土，提升铜资源风险溢价。2025年以来，美国通过对外加征进口关税、签订贸易协定等方式推动制造业回流本土，使得地缘政治冲突事件接连爆发，严重影响有色金属等商品资源供应的稳定性。2026年1月，美军对委内瑞拉发动突袭、伊朗宣布进入最高战备状态以及特朗普要求与欧洲达成格陵兰岛的相关安排等多项地缘政治冲突接连爆发，标志着关键矿产等商品的供应链安全已与地缘政治挂钩，全球资源品的定价中已隐含地缘政治动荡因素。在此背景下，中国、美国和欧盟等消费国纷纷增加关键矿产资源的战略性储备，以减少对外依赖。在供应冲击和战略需求储备的双重作用下，铜等金属价格易涨难跌。

　　展望后市，笔者认为在供应偏紧格局下，铜价重心将继续抬升，AI投资下的新兴终端需求预期以及宏观视角下的传统终端需求预期锚定铜价运行方向。美国铜进口关税政策将在交易节奏上对铜价形成扰动。2026年1月铜价加速上行至历史高位后，CL溢价未再走扩，建议关注后续CL溢价变化。若CL溢价反转，在极端情况下COMEX铜库存可能回流至非美地区，缓解非美地区供应压力。若CL溢价维持窄幅震荡，两地库存变化对价格的扰动降低，铜价或阶段性回归基本面定价。若CL溢价走扩，全球铜价将维持偏强走势。（作者：广发期货周敏波）

　　碳酸锂 关注下游补库力度

　　春节前最后一个交易日（2月13日），碳酸锂主力2605合约上涨2.21%，至152640元/吨。据MySteel数据，2月13日上海钢联优质电池级碳酸锂价格为145550元/吨。春节假期期间，外盘锂期货价格窄幅震荡，CME、SGX、LME、ICE氢氧化锂近月合约期价均小幅上涨，CME和ICE碳酸锂近月合约表现平稳。

　　目前已披露季报的五家澳矿，2025年四季度锂精矿产量共计约99.7万吨（未经品位折算），环比增加约4.5%。2025年四季度，格林布什锂精矿产量环比增加10%，至35.2万吨；Mt Marion锂精矿产量环比增加11%，至16.2万吨；Wodgina锂精矿产量环比下降3%，至17万吨；Pilbara锂精矿产量环比下降7%，至20.8万吨；Kathleen Valley锂精矿产量环比增加21%，至10.5万吨。

　　消息面上，美国雅保公司2月11日宣布将暂停位于西澳大利亚的Kemerton氢氧化锂加工厂，立即将1号产线（2.5万吨氢氧化锂年产能）置于维护保养状态。公司已于2024年将2号产线闲置，并停止扩建其他产线计划。雅保公司表示，近期锂价的回升不足以抵消西部硬岩矿石提锂业务面临的挑战，停产决定将提升公司财务灵活性，将通过其他生产渠道满足客户对氢氧化锂的需求，Kemerton的停产决定不会影响雅保在澳大利亚的采矿权益。皮尔巴拉（PLS）于2月10日公告与天华新能签署为期2年的锂辉石精矿承购协议，每年供应15万吨锂精矿。该协议设定1000美元/吨的底价，价格不设上限。这既为价格下行期提供保护，又可充分获得价格上涨收益。供货将在2026年收到1亿美元无息预付款后开启。此外，PLS在2月19日表示，Ngungaju工厂将于2026年7月恢复生产（20万吨锂精矿年产能）。Ngungaju工厂前身为Altura旗下的锂资源项目，2020年Altura破产，被皮尔巴拉收购后，于2021年12月重启运营，项目更名为Ngungaju，2024年12月1日停产进入维护和保养状态。

　　基本面数据方面，SMM数据显示，春节前最后一周碳酸锂库存小幅去化，环比下降2.4%，至约10.29万吨。上游库存环比下降7.82%，至约1.69万吨；贸易商等中游环节库存环比下降4.44%，至约4.15万吨；下游库存环比增加1.91%，至约4.45万吨。另外，1月智利对华锂盐出口大幅增加，对国内锂盐供应形成补充。不过，本期出口受春节因素影响包含了提前发运的部分，后续仍需关注下游补库情况。

　　据Mysteel调研，2月国内碳酸锂排产8.83万吨，环比下降8.2%。截至2月12日当周，Mysteel样本锂矿贸易商锂矿石现货港口和仓库库存共计22.5万吨，环比下降4.1万吨。展望后市，在需求乐观预期影响下，春节后补库阶段锂矿现货供应或小幅偏紧。春节后碳酸锂价格波动或放大，一方面盘面可能受金属板块整体偏暖情绪带动向上运行；另一方面，海内外锂资源项目如枧下窝、Ngungaju、Grota do Cirilo等复产推进情况相对滞后于需求表现，一旦有更多项目复产落地，则将在盘面形成较一致的短期利空信号，需留意相关资源项目复产进展。综合来看，未来在供需双增背景下，锂价或维持宽幅震荡格局，关注供应端动向及补库需求等供需动态。（作者：广州期货汤树彬）

　　(注：文中观点仅供参考，不构成任何投资建议）