【20260205】白糖：价格低位下的耐心考验

　　核心观点：中性 受到海外高产压制，原糖低位运行。国内2-3月为产糖旺季，价格难有起色，但下方空间也相对有限。

　　国外生产：边际转多 25/26榨季巴西累计产糖量为4022.2万吨，同比增幅达0.86%，当期制糖比继续回落；印度25/26压榨进程良好，预期达3400万吨；泰国维持小幅增产预期。

　　国内产销：中性截至12月底，2025/26年制糖期全国共生产食糖368万吨，同比减少72万吨，减幅16.3%。其中，产甘蔗糖244万吨；产甜菜糖125万吨。全国累计销售食糖157万吨，同比减少93万吨，减幅37.1%。

　　进口利润：偏空 配额内窗口打开，预期进口维持高位。

　　整体库存：偏空食糖工业库存211万吨，同比增加21万吨，增幅10.9%。

　　醇油：中性偏空 醇油比超过0.7，原油价格偏低。

　　原白价差：中性 原白价差在90美元/吨，对原糖存在正常需求，但是利润持续压缩。

　　国际：印度糖较同期增产

　　全球：低糖价的持续预计在2026/27年度刺激减产

　　Green Pool近日发布报告，预计2026/27榨季全球糖市将连续第二年出现过剩，食糖供应过剩量将降至15.6万吨，低于2025/26榨季的274万吨，主要原因是食糖产量下降。预计2026/27榨季全球食糖产量将2025/26榨季的1.975亿吨降至1.9591亿吨，消费量则有望从1.9373亿吨增长0.5%至1.9472亿吨。

　　Stonex近日发布报告，预计2026/27榨季巴西中南部地区食糖产量为4070万吨，较此前预估的4150万吨减少80万吨。预计2026/27榨季巴西中南部地区乙醇产量为365亿公升，较之前预估的361亿公升增加4亿公升。

　　长期低糖价的背景下，种植面积等因素会出现自然调节，在2026/27年度开始出现边际减产是符合预期的。

　　当前巴西、印度的高产，暂时没有看到转变的可能性，当前糖价依然处于高产量、低估值、弱驱动的格局中。

　　巴西：开榨接近尾声

　　12月下半月，巴西中南部地区甘蔗入榨量为217.1万吨，同比增幅26.60%；甘蔗ATR为127.49kg/吨，较去年同期的123.33kg/吨增加4.16kg/吨；制糖比为21.24%，较去年同期的32.68%减少11.44%；产糖量为0.56万吨，较去年同期的0.66万吨减少0.1万吨，同比降幅达14.93%。

　　2025/26榨季截至12月下半月，巴西中南部地区累计入榨量为60039.7万吨，同比降幅达2.28%；甘蔗ATR为138.35kg/吨，较去年同期的141.46kg/吨减少3.11kg/吨；累计制糖比为50.82%，较去年同期的48.16%增加2.66%；累计产糖量为4022.2万吨，较去年同期的3988.1万吨增加34.1万吨，同比增幅达0.86%。

　　产糖接近尾声，榨季末期的制糖比出现大幅调整，低糖价持续的效应在逐步显现。

　　数据来源:UNICA, 紫金天风期货

　　制醇比回升

　　产乙醇5.61亿升，较去年同期的4.88亿升增加0.73亿升，同比增幅14.91%；累计产乙醇308.38亿升，较去年同期的324.8亿升减少16.42亿升，同比降幅达5.06%。

　　配合含水乙醇折糖价格超过食糖价格，当期制糖比快速下降，制醇比持续回升。

　　良好的乙醇库存，配合高于当前糖价的乙醇折糖价格，制醇比的上升是对产糖量边际调整更快的因素。

　　数据来源:UNICA, 紫金天风期货

　　巴西糖出口边际回落

　　截至1月28日当周，口等待装运的食糖数量为178.26万吨，此前一周为178.16万吨，环比增加0.1万吨，增幅0.56%。其中，高等级原糖（VHP）数量为163.03万吨。桑托斯港等待出口的食糖数量为112.35万吨，帕拉纳瓜港等待出口的食糖数量为15.59万吨。

　　12月巴西食糖出口量小幅下滑至291万吨，预计后期出口放缓。

　　数据来源:巴西海关，路透，紫金天风期货

　　印度：产糖进程持续高于去年同期

　　根据ISMA的数据，截至2026年1月31日，印度2025/26榨季糖产量达到1950.3万吨，较去年同期的1647.9万吨增加302.4万吨，增幅18.35%；

　　印度各邦的压榨进程顺利，产量均超去年同期水平，尤其马哈拉施特拉邦食糖产量已达787.2万吨，较去年同期增长近42%。

　　当前印度生产进程良好，考虑到国内对于乙醇生产的支持，出口量影响依然有限。

　　数据来源：泛糖科技，紫金天风期货

　　海外：当前高产预期并未改变，需要等到下一年度

　　当前巴西库存去库进程偏快，乙醇折糖价格已经超过糖价，当期制糖比明显下滑，可以看到边际变化已经产生。虽然无法改变高产的现状，但是为新年度的开榨提供了指引。等待2026年3-4月，关注此次拉尼娜对于巴西种植是否产生影响。

　　印度产糖顺利进行，但是传导到出口影响，仍需要糖转乙醇、出口配额等政策传导，预计对国际供应格局影响有限。

　　数据来源：泛糖，紫金天风期货

　　国内：2-3月供应旺季

　　现货销售弱于同期水平

　　截至12月底，2025/26年制糖期全国共生产食糖368万吨，同比减少72万吨，减幅16.3%。其中，产甘蔗糖244万吨;产甜菜糖125万吨。全国累计销售食糖157万吨，同比减少93万吨，减幅37.1%。

　　年前备货接近尾声。下游采购疲弱，充分反应了买涨不买跌的心态。但是考虑到白糖消费存在一定刚性，当前的采购主要反应了节奏问题，消化供应旺季、大量进口对市场的冲击，仍然需要时间。

　　进口糖压力叠加国内高产量并存

　　随着新年度配额下发，配额外进口数量迅速下滑至0，配额内额度在高利润驱动下，预计使用速度加快。

　　预计国内一季度进口量依然偏高。而一季度也是国内产糖的旺季，两者叠加下，白糖现货很难有大的起色。

　　更多驱动可能落在远月，更为合适。

　　价差：年前维持低位震荡

　　基差收敛。

　　月差方面，暂时没有明显的趋势。

　　从单边的角度看，全球丰产周期仍在延续，但是制糖比边际回落的背景下，下方空间有限。很有可能为下一榨季的开榨奠定新的驱动。

　　对于郑糖来说，虽然当前看驱动非常有限，但是现货下方空间也较小，为盘面提供支撑。

　　盘面更多驱动仍要等待下一榨季。2026年需要关注印度出口量、泰国的增产预期与落地产量的预期差，以及巴西冬季的降水量是否因拉尼娜而减少，从而影响新季甘蔗产量。

　　数据来源：紫金天风期货研究院

　　从业资格证号：F03090212

　　本报告的著作权属于紫金天风期货股份有限公司。未经紫金天风期货股份有限公司书面授权，任何人不得更改或以任何方式发送、翻版、复制或传播此报告的全部或部分材料、内容。如引用、刊发，须注明出处为紫金天风期货股份有限公司，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。

　　本报告基于紫金天风期货股份有限公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，仅反映本报告作者的不同设想、见解及分析方法，但紫金天风期货股份有限公司对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证，且紫金天风期货股份有限公司不保证这些信息不会发生任何变更。本报告中的信息以及所表达意见，仅作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，紫金天风期货股份有限公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，投资者根据本报告作出的任何投资决策与紫金天风期货股份有限公司及本报告作者无关。