因为养老基金需求的结构性转变导致长期主权债券的传统买家减少，欧洲各国政府正在从根本上调整其债务发行策略，转向短期借贷。

　　奥地利债务管理办公室近日证实，在多年致力于发行长期债券之后，其平均债务期限“还有进一步缩短的空间”。

　　德国2026年发债计划也出现重大调整，联邦债务发行量将增至创纪录的5120亿欧元，同时通过增加短期和中期债务，将平均期限从7.8年缩短至7.7年，长期债券发行量则维持在此前的水平，接近600亿欧元。

　　目前，欧元区各国政府均面临着创纪录的借贷需求，但对以往支撑其债务组合的15至30年期债券的需求有所下降。这一转变或许要归因于荷兰养老基金体系改革，该群体被认为是超长期债券市场的一个重要机构买家。

　　巴克莱预测，包括德国、法国和意大利在内，今年欧元区大型市场债券发行的平均期限有望降至10年以下，为2015年以来首次；英国平均期限甚至可能缩短到8.8年左右，为本世纪以来最低。

　　荷兰改革引发市场调整

　　尽管荷兰仅占欧元区经济总量的7%，其养老金体系却是举足轻重的市场参与者。欧洲央行数据显示，荷兰养老金持有的主权债在整个地区养老金机构的此类持仓中占比约达65%。

　　根据荷兰的养老金体系改革计划，约5500亿欧元的资产已于2026年1月完成过渡，另有9000亿欧元计划在2027年之前完成过渡。到2026年年中，这些资产加起来将代表超过一半的荷兰养老金参与者迁移到新体系。

　　此次改革的核心是荷兰养老金投资模式的转变。

　　过去，为了确保无论利率如何波动，未来都有足够的现金支付给退休人员，荷兰养老基金严重依赖长久期利率掉期等衍生品进行对冲。而新的“生命周期投资”体系要求，年轻成员的资金将更多地投向股票等风险较高的资产，从而减少对长久期对冲工具的需求；年长成员的储蓄则会倾向于债券等更安全的资产，但其相应的对冲久期也将缩短。

　　对冲需求的减少直接转化为对30年期欧元区主权债券的结构性需求下降，而这些债券正是各国政府赖以锁定固定利率融资的期限。

　　市场对这一过渡的敏感度极高。

　　2025年10月，荷兰最大的养老基金之一PFZW表示，有信心在2026年1月完成过渡。数小时内，10年期/30年期国债收益率曲线陡峭化了约2个基点。此前，议会批准的与2025年5月改革相关的方案，也在同一天使收益率曲线陡峭化了5个基点。

　　荷兰国际集团(ING Netherlands)警告称，2026年将出现“与养老金相关的消息引发的长期收益率曲线波动加剧”，其中，规模达5000亿欧元、占荷兰养老金体系三分之一的公务员养老基金ABP尤其受到市场关注。

　　与此同时，欧元区主权债券的供应量正达到历史高峰。德国2026年5200亿欧元的债券发行计划、法国不断增长的借贷需求，以及欧元区每年超过1.1万亿欧元的整体融资需求，都必须面对买家群体结构性萎缩的现实。

　　欧洲央行在金融稳定评估报告中警告：“投资者基础的转变”对长期债券的影响尤为显著，报告中明确提及了荷兰养老基金改革以及更广泛的机构资产配置变化。

　　此外，对冲基金的杠杆头寸在欧洲市场的规模虽然小于美国国债，但在市场波动期间平仓时，仍可能“显著放大冲击”。

　　丹麦的养老基金是当前资产重新配置的一个典型例子。

　　在特朗普威胁要吞并格陵兰岛之后，丹麦养老基金在2025年前抛售了约100亿丹麦克朗的美国国债，并将资金转向欧洲债券。而即使是这种欧洲内部的资产重新配置，也无法抵消养老金体系改革从根本上改变机构投资目标所造成的结构性需求损失。

　　重塑欧洲主权债务管理格局

　　另一方面，欧元区30年期国债收益率2025年飙升了约90个基点，10年期国债收益率上涨超过40个基点，收益率曲线陡峭化使得超长期债券的发行成本日益增加。

　　欧洲央行的分析证实，投资者可能只会在收益率更高或期限结构更紧凑的情况下才会接受新增债券发行，而这正是各国政府目前面临的动态挑战。2025年前9个月的数据显示，这种转变已经开始：欧元区期限超过10年的债券发行量占总发行量的比例已从年初的42%下降到第三季度的31%。

　　这种期限压缩带来了令人担忧的财政脆弱性。

　　短期债务的展期频率增加，将使政府面临利率风险，因为证券到期后需要以现行市场利率进行再融资。尽管欧洲央行的政策性降息降低了短期借贷成本，但长期利率随着收益率曲线陡峭化而攀升。这意味着在量化宽松期间以低利率发行的债务，如今展期收益率大幅提高，从而永久性地加重了财政负担。

　　创纪录的债券发行需求、长期需求的消失以及债券到期日趋紧缩，共同造成了欧洲央行经济学家所说的“利息成本上升和投资者可能重新评估风险，对债务可持续性带来的挑战”。

　　到2027年，欧元区债务占GDP的比重预计将达到90.4%，而2024年这一比例为88%。随着疫情期间发行的低成本债券陆续到期，利息支出在预算中所占的份额将越来越大。

　　奥地利承认“期限还有进一步缩短的空间”，这体现了其对市场的务实适应。然而，缩短借贷期限牺牲了超长期债券所提供的利率确定性，在当前地缘政治紧张局势和财政压力已经推高主权风险溢价的情况下，引入了再融资的不确定性。

　　欧元区面临着一个悖论：各国政府需要长期融资稳定性来应对高企的债务负担，市场环境却迫使各国采用更短的期限，从而加剧了利率冲击带来的风险。

　　随着2026年荷兰剩余养老金过渡工作的展开，欧洲债务管理者面临着艰难的选择：要么接受更高的收益率以吸引投资者购买超长期债券，要么压缩债券发行规模，但同时要承担更高的展期风险。

　　初步迹象表明，后者似乎更有可能胜出——这是一种务实却充满风险的应对结构性市场变革的方式，而这种变革将从根本上重塑整个欧洲大陆主权债务管理格局。