中邮证券发布研报称，镍是有色金属中少有的缺席2024年至今有色牛市的品种。截至2026年1月5日，2024年开始，镍涨幅仅有3%，相较于贵金属、铜铝锌等工业金属、以及钴和碳酸锂等能源金属的涨幅都相差较大，一旦印尼政策使得品种出现供需缺口，或存在一定的高弹性补涨的可能性。若镍价成功反转，建议关注力勤资源(02245)、华友钴业(603799.SH)等湿法冶金成熟，盈利可充分释放的公司。

　　中邮证券主要观点如下：

　　镍供给：印尼戏份不断增强

　　储量来看，印尼镍储量5500万吨，全球占比42%，是全球最重要的镍储量国，巴西和澳大利亚储量分别为1600万吨和2400万吨，占比分别为12%和18%。年产量来看，2024年全球镍产量为352万吨，YOY为4.7%，2025年，根据INSG预测，全球年产量为381万吨，YOY为8.2%。印尼方面，2024年印尼镍产量220万吨，全球占比60%左右，且随着25年其产量的进一步释放，占比为67%，对全球镍供应具有举足轻重的作用。

　　红土镍矿冶炼：MHP盈利良好，火法进退维谷

　　分析印尼镍冶炼情况，具体可以分为用作湿法HPAL工艺的褐铁矿路线，以及用作火法RKEF/富氧侧吹的腐岩路线。目前，湿法工艺由于钴价较高，抵扣成本后盈利能力良好，但火法工艺受困于镍矿价格较高，以及下游产品镍铁价格不佳，导致大多厂商处于盈亏平衡边缘。

　　需求：不锈钢与三元双驱动

　　镍需求来看，不锈钢依旧占据主导地位，三元需求增速放缓。2025年需求结构预测中，不锈钢需求在230万吨左右，占比65%，三元电池增速在7%左右，全年需求约48万吨，占比14%，镍合金和其他需求相对稳定，占比分别为14%和7%。

　　不锈钢产量近年来稳定增长，2024年全球生产不锈钢粗钢6262万吨，YOY超过7%，2023年产量5845万吨，YOY为5.78%。不锈钢的下游需求相对比较稳定，和房地产基建相关性较低，相关需求占比仅有12%左右，其主要下游为制造业相关，因此在2022年-2025年保持了较高的增速。

　　三元电池需求不及市场预期，主要系磷酸铁锂电池汽车的需求冲击。2025年M1-M11虽然新能车销量增速达到27%，但是三元材料出货量增速仅有7%左右，体现出新能车市场的结构性变化。

　　印尼政策成为供给变数，将显著影响平衡表

　　近期，印尼政府密集出台多项矿业管理新政，进一步收紧对矿产资源，特别是战略矿产镍的开发监管。扭转了对镍市场的宽松预期。

　　根据供需平衡表推演，需求端不锈钢和三元电池保持一定的增量，总体需求增速在2026和2027年维持4.2%和3.8%。若印尼2.5亿吨配额政策落地，26年镍供应可能缩减8%左右，市场有望出现10万吨左右的短缺。

　　风险提示

　　印尼政策变化超预期，下游需求不及预期。