专注于期权这一衍生品交易的资深交易员们越来越倾向于排除2026年美联储继续降息的预期，转而押注美联储全年将维持利率不变，如果美联储全年真的像他们所预期的那样长期维系基准利率不变，他们的赌注就会得到积极回报。自12月的多项劳动力市场统计数据公布以来，叠加最新CPI显示美国通胀降温节奏平稳，交易员们对于美联储2026年降息预期可谓持续降温，包括12月非农在内的好坏参半劳动力市场数据暗示美国劳动力市场在年末呈现出小幅回暖，这些数据边际上显著强化了“软着陆”叙事。

　　自上周五以来，这一“降息交易”主题就已经开始呈现出明显的疲软态势，当时美国最新的非农数据显示出就业人数温和复苏以及失业率意外下降，这几乎完全消除了本月美联储政策会议继续宣布降息的可能性，并促使越来越多的利率期货市场交易员大幅推迟了未来几个月降息的时机。

　　上周五的12月非农就业数据以及失业率公布之后，“CME美联储观察工具”显示，利率期货市场交易员们对于2026年美联储降息押注从2025年底曾经定价的降息三次预期缩减至降息两次，且交易员们普遍押注2026年首次降息时机为6月，而不是此前押注的3月。不过，“CME美联储观察工具”显示出的交易员降息预期仍然高于FOMC点阵图中值所显示2026年仅仅降息一次的美联储官员们中值预期。

　　劳动力市场趋于稳定且愈发稳固美国经济“软着陆”叙事逻辑，通胀仍高于美联储的目标，这让美联储没有迫切的理由宣布继续降息，美联储2026年全年保持基准利率不变的可能性也在不断增加。最近与美国担保隔夜融资利率市场(即SOFR市场)相关的期权流动则正在讲述一个更加鹰派的市场利率定价故事。

　　越来越多交易员认为美联储在2026年不会降息

　　稳步复苏的劳动力市场以及通胀降温节奏缓慢或将使得美联储在2025年最后三次货币政策会议上宣布连续三次加息后，大幅削弱进一步降息的逻辑，尤其是在通胀仍然超过美联储锚定的2%这一长期通胀目标的宏观经济背景下。

　　美国劳工统计局上周五公布的统计数据显示，在此前两个月就业数据被大幅下修后(10月更是呈现出就业岗位缩减超10万)，非农就业人数上月小幅增加50,000人，仅仅略低于经济学家们普遍预期的6万人增幅。失业率则意外呈现出积极态势，从11月的修正后4.6%显著降至4.4%，在创纪录的联邦政府长时间停摆结束后转向回落，优于经济学家们一致预期的4.5%失业率，反映出直接失业人数显著减少。美国劳工统计局周二公布的12月CPI则显示核心CPI呈现稳步降温，但是仍然非常顽固且不足以推动美联储在本月降息。

　　在美国市场，12月的多项就业市场统计数据显示，在经历了2025年的明显招聘放缓步伐之后，美国劳动力市场在步入新年之际仍具备一定程度的增长动能，尤其是这些数据边际上显著强化了“软着陆”叙事，美国劳动力市场呈现“裁员缓和+招聘意向回升”的组合，基本上符合经济软着陆轨迹所需的“增长放缓但不失速”的就业画像。

　　根据美国就业安置机构Challenger,Gray&Christmas Inc.的统计数据(即美国挑战者企业裁员人数)，美国企业上月宣布的裁员人数减少，同时计划增加招聘。Challenger统计数据显示，美国企业在12月宣布裁减35,553个岗位，意外创下2024年7月以来最低水平，且较此前两个月的高位裁员水平显著下降。此外，调查数据显示，美国雇主们计划新增近10,500个岗位，大超市场一致预期，并且为2022年以来任何一个12月的最高水平。根据ADP Research的数据(即“小非农”)，同样说明就业市场可能在年末获得了一些温和扩张动能，美国企业12月招聘人数增加41,000人，此前一个月为显著下降。而服务业招聘的一项指标上月扩张至自2月以来最强劲的扩张式水平。

　　美国政府上周四公布的统计数据显示，美国劳动生产率在第三季度加速至两年来最强劲的增速，进一步表明ChatGPT横空出世所引领的AI驱动效率提升浪潮正在显著抑制来自薪资层面的通胀压力。与此同时，截至1月3日当周(包含元旦假期)，美国首次申请失业救济金人数比前一周增加了8,000人，达到208,000人，略低于市场普遍预期的210,000人，并且仍远低于去年的平均首次失业金申请水平，强化劳动力市场回暖迹象。

　　整体而言，一系列关于12月的劳动力市场数据显示，美国企业在12月的招聘步伐以温和速度小幅度回升，叠加通胀降温步伐平稳，表明迈入2026年前的美国经济仍然韧性十足，有望为美国经济彻底实现“软着陆”奠定重大基础——在高盛、摩根士丹利等华尔街金融巨头们看来，美国经济“软着陆”这一宏观主叙事在2026年有望明显升温——即美国经济在2026年的增速预计将比市场预期更快。

　　“我们面临的是一个愈发难预测的就业形势，然后是一个顽固的通胀问题，”来自TJM Institutional Services LLC的利率策略师大卫.罗宾(David Robin)表示。“从实际数据角度来看，美联储至少会在3月之前保持利率不变的概率已显著增加，随着后续每次会议的推迟降息，美联储保持利率不变的概率变得更大。”

　　即使掉期市场仍然显示出2026年降息半个百分点的普遍预期，但是近日与美联储短期基准利率紧密相关联的担保隔夜融资利率(SOFR)期权资金流动则透露出更加鹰派的信号。

　　大多数新期权头寸集中在3月和6月，进行对冲美联储下一次降息决议可能被进一步推迟的情景。其他针对更远期合约的SOFR期权头寸则会从美联储在2026年全年度维持利率不变的政策中大幅获益，预计其基准利率将保持在目前的3.5%-3.75%区间直至年底。

　　来自TJM的罗宾在采访中表示：“无论市场是否认为美联储将保持利率不变——无论概率是5%，10%，还是20%——这些交易的成本都很低，如果你是一个有纪律的风险管理者，你会选择相信这些定价。”

　　一些华尔街策略师也开始采纳类似的观点。在上周五公布的非农就业数据之后，来自摩根大通的经济学家和策略师团队表示，他们不再预测今年美联储会进一步降息，而是预测2027年会选择加息。一个月前，汇丰证券预测到2027年美联储都不会选择调整基准利率。

　　高盛经济学家发布的最新研报显示，这家华尔街金融巨头预测美联储将在6月和9月各降息25个基点，从此前预测的3月和6月全面延后。摩根士丹利则表示，将美联储今年降息时间点预期从1月、4月推迟至6月和9月，预计每次25个基点，该机构强调降息的核心逻辑已从“稳定就业”转向“对抗顽固通胀”，政策行动需等待关税影响完全显现且通胀明确向2%目标回落。

　　 SOFR期权市场情绪的变化发生在特朗普政府与美联储主席鲍威尔之间的日益紧张关系背景下，鲍威尔上周日透露美国司法部对他发起了刑事调查，他表示这具有明显的政治动机。

　　这一举动重新引发了市场对于中央银行独立性的担忧，并引发了全球中央银行系统、美国投资者和立法者的反击，纷纷为鲍威尔积极辩护。这也冷却了美国国债市场的投资者看涨情绪。

　　摩根大通对客户们在截至1月12日当周的仓位变化进行的一项调查显示，空头仓位增加了4个百分点，多头仓位增加了3个百分点。最后结果是自2024年10月以来的最少美国国债市场净多头仓位，出现自去年10月6日以来的最大规模空头仓位。

　　上图为摩根大通美国国债客户仓位调查——客户净多头仓位创下2024年10月以来最少。

　　以下是利率市场中最新仓位指标的整体概述：

　　 SOFR期权

　　在2026年3月、6月和9月的SOFR期权交易中，过去一周有大量需求通过3月期权对冲下行风险。96.375的行权价通过热门的下行流动性活跃，包括买入SFRH696.375/96.3125看跌价差和SFRH696.43759/96.375/96.3125看跌期权树型。其他流动性上升的期权包括买入SFRM696.5625/96.50/96.4375看跌期权树型。

　　上图为最活跃的SOFR期权行权价——SOFR期权行权价的周净变化前五名与后五名。

　　大量看跌期权和结构性保护头寸的建立反映出降息预期显著削弱。过去一周3月26(Mar26)到期的SOFR期权显著活跃，尤其是96.375的行权价集中了大量看跌/对冲头寸，这些结构性期权都是在押注短期利率“保持高位或不再下行”的情况下有价值的SOFR期权策略，因为SOFR的定价与美联储政策利率前景高度相关。

　　在利率期权市场中，96.375点位一般对应于市场预期年化利率约3.625%左右，大量买入下行保护举措意味着交易员们普遍希望避免利率继续大幅下跌(即避免更深度的美联储降息进程)。从SOFR未平仓合约的具体分布看，市场明显正在为“美联储延迟降息甚至维持全年基准利率不变”这一情景做对冲或者投机押注，凸显出市场正将潜在的降息窗口向后推延，这与非农就业数据和通胀动态一起强化了“今年不降息”的概率。

　　在2026年9月26日期权的SOFR期权未平仓合约中，96.50的行权价位置仍然在交易员群体持有的风险敞口中占据最高位置，具有大量的3月和6月期权头寸。96.375和96.3125看跌期权也保持着大量的未平仓合约风险敞口，而96.75的行权价仍然持有大量3月和6月看涨期权。

　　上图为SOFR期权未平仓合约图示——2026年3月、6月和9月期权的前10大期权行权价。

　　 SOFR期权市场当前最集中的风险区间(96.50行权价位置)反映出交易员们对于基准利率“长期维持现状，降息节奏进一步延后”的SOFR期权定价偏好。目前交易量最高的未平仓合约聚集在96.50(意味着隐含的利率约为3.50%)附近，并跨期限延伸到六月与九月，显示市场预期中美联储更可能维持利率在当前区间较长时间，并将任何降息预期推迟到了更远的月份甚至更低概率。

　　多期限的看涨/看跌活跃头寸提示市场预期利率可能在当前区间内震荡，而不是快速下行，这种最新的SOFR未平仓合约结构与上述提到的非农就业数据支撑、通胀高企背景基本一致，共同表明利率市场交易员正在逐渐放弃今年大幅降息的预期，转向更持久的“维稳基准利率”的更加鹰派场景。

　　国债期权溢价

　　过去一周，投资者们为了对冲美国国债风险支付的溢价倾向于偏向于前端到10年期美国国债期权，而在长期国债期权中保持接近中性。这一微小的变化反映了投资者们所支付略高的溢价，以对冲2年期、5年期和10年期国债期货的债券市场上涨，而不是看跌保护或更高的收益率，这种在长期国债期权中基本保持中性，与当前市场对“美联储可能在2026年不会大幅降息”的预期一致——大家只是少量对冲风险，而不是重仓押注降息。