2025年是大宗商品显著分化的一年，贵金属一枝独秀，有色显著强于能化与黑色。

　　2026年，中美贸易战缓和，美国中期选举，内外宏观环境宽松共振背景，全球经济有望回暖，同时在绿色+AI叙事下，大宗商品投资的投资机会，我们预计有如下几个交易主线：

　　1）线索1：结构性牛市延续，科技仍是主线，股市慢牛格局延续。

　　2）线索2：宽环境+供给缺乏弹性+AI叙事 ：铜、铝、锡等仍可看高一线。

　　3）线索3：高供给+储能强需求叙事，碳酸锂仍有想象力。

　　4）线索4：供需潜在扭转的品种：镍、多晶硅、生猪、鸡蛋等

　　5）线索5：反内卷等政策可能带来产能过剩品种做多的机会：PX、PTA、氧化铝、焦煤等

　　择机做多：股指、铜、铝、锡、碳酸锂、镍、生猪、鸡蛋、氧化铝等

　　择机做空：原油、铁矿等

　　风险提示：

　　地缘失控，危机爆发，需求回暖不及预期

　　一、 2025是大宗商品显著分化的一年

　　2025年的大宗商品重心延续下移，但板块分化显著，贵金属一枝独秀，有色显著强于能化与黑色。

　　分化的背后，体现的是板块产业格局差异，和对宏观环境反馈的差异。

　　2025年美元信用延续下滑，美联储压制通胀进入尾声，货币政策渐宽，同时逆全球化背景下，央行贵金属配置延续，整体是支撑贵金属的有利环境；另外有美国关税冲击全球贸易格局，地缘冲突多发，美国政府停摆，贸易物流扭曲，实物紧缺导致挤仓风险上升等因素阶段性不断催化，贵金属节节高升。

　　对于有色而言，在美联储货币政策渐宽叠加美国经济持续韧性的环境，由于长期资本开支不足，导致供给端缺乏弹性（如：铜、锡等），且干扰不断，需求端除了绿色需求的支撑外，2025年随着AI的爆发，AIDC，储能，终端智能设备需求增长预期强烈，由于储能需求的超预期，甚至扭转了碳酸锂的过剩预期。另外美国关税背景下的，物流扭曲，显性库存锁定，使得市场可流通库存减少，挤兑风险上升，铜价新高，有色金属重心不断上移。

　　地产下滑背景下，国内产能过剩行业，以黑色产和能化品种为主，年中的反内卷政策推动下，仅改善了个别品种的供给格局，大部分行业过剩产能并未完全出清，重心不断下探，压缩利润，黑色和能化成为了最弱势的两个板块。

　　二、 2026年

　　2026年，中美贸易战缓和，美国中期选举，内外宏观环境宽松共振背景，全球经济有望回暖，同时在绿色+AI叙事下，大宗商品投资的投资机会，我们预计有如下几个交易主线；

　　2.1 线索1：宽环境+AI：结构性牛市延续，科技仍是主线

　　股指： 内外环境共振宽松，AI科技革命仍在高歌猛进，股市慢牛格局预计延续。

　　美国进入降息周期，人民币偏强的走势利好国内资产。进入2026 年，美国将迎来新的美联储主席和中期选举，这将使美联储货币政策更加亲增长。此外中美关系进入缓和期，两国领导人将互访并多次见面，这也使外部环境对国内资产更加有利。

　　国内通过货币财政宽松政策对冲了私人信用收缩倾向，并对股市进行了定向支持。2026 年，国内若要完成增长目标，货币和财政政策大概率需要更加发力。更重要的是，慢牛背后是政策意志，当前股市对于经济新旧动能转换，为新质生产力发展创造好的融资环境具有不可替代的作用，因此在达成政策目标前，内部条件也不会轻易改变。

　　AI 科技革命仍在高歌猛进，不管是国内还是海外的资本开支和技术进步都能使国内上市公司受益。目前AI的科技革命还远未走完，上游资本开支后，下游应用还有广阔空间。

　　2.2 线索2：宽环境+供给缺乏弹性+AI叙事 ：铜、铝、锡等仍可看高一线

　　供给端缺乏弹性，且需求端有良好的增长的品种，是优质的做多标的，当然做多需要宏观环境的配合。有色金属中，铜、铝、锡，由于缺乏供给弹性，需求端还有绿色能源与交通需求、AI等支撑，是比较优质的做多品种。

　　供给没弹性，需求有故事，做多的逻辑的市面上讲的比较多了，我们今天聊聊别的1）价格新高后，有色的估值怎么看？2）是否还有加强的驱动？3）可能的风险是什么 ？

　　1） 关于估值：关于估值这块，短缺的商品本应给出溢价，这个时候我们不再锚定商品的成本，因为供给不会因为利润的扩张而显著增加。我们看看相对估值的情况，以铜为例，虽然铜价已经历史新高，但相对黄金，金铜比处于历史高位，说明铜相对黄金偏低的估值，同时黄金相对持续扩张的美债来说，也是刚从底部爬出，因此，货币框架以及需求格局都在发生变化，我们认为历史的绝对高价不应成为我们判断的枷锁，跟踪驱动更重要。

　　2） 是否还有加强的驱动？

　　今年新高的铜价是建立在全球制造业尚未扩张以及中美产业库存尚未扩张的背景下，2026年内外宏观共振的环境下，制造业有望走出扩张，中美同步启动补库周期，如果发生，供给偏紧的商品可能会发生流通现货紧缺的可能,从而推高商品价格。

　　3） 可能的风险是什么？

　　复盘过去20年基本几波商品价格大幅下跌的原因，基本是 2类，一类是危机的出现，如次贷危机、疫情冲击等；另一类是衰退导致，因此看多主要防范危机和衰退的风险，以及AI发展严重不及预期的情况。

　　2.3 线索3：高供给+储能强需求叙事，碳酸锂仍有想象力

　　今年表现亮眼的品种之一是碳酸锂，碳酸锂本是供需双增，但供给增速更高的品种，但下半年需求端储能需求的预期，扭转了碳酸锂的过剩预期，具体的逻辑不在赘述，详见我们年报内容。我们主要说说跟踪要点，供需双增，供给仍在大量释放，高利润下供给的兑现估计是大概率的，因此核心在于强需求的叙事能不能持续的兑现和验证，如果强需求能够持续兑现碳酸锂的价格仍有想象空间，如果需求被证伪，碳酸锂将重回成本边际寻底。

　　2.4 线索4：供需潜在扭转的品种：镍、多晶硅、生猪、鸡蛋等

　　多晶硅的逻辑不在赘述，我们说说镍，镍的主要变动来自供给端的释放可能受到印尼的制约，如果印尼2026年RKAB配额审批降低到2.5亿湿吨，镍的供需结构将有过剩转变为短缺，价格上存在较大的修复空间，至少在印尼配额落地之前，镍都是个易涨难跌的品种。

　　另外农产品有两个产能过剩周期末端的品种，一个是生猪，一个是鸡蛋，2026年如果产能去化扭转过剩格局，这两个品种将迎来利润修复的机会。

　　2.5 线索5：反内卷等政策可能带来产能过剩品种做多的机会：PX、PTA、氧化铝、焦煤等

　　黑色和能化板块，大多产能过剩，需求低迷，缺乏爆发动力，估值低。供需的扭转有赖于政策对供给端的制约，才能改善过剩的局面，2026年反内卷、碳排放等政策端工具的发力，有望改善这些过剩品种的格局。PX供给弹性小，制约PTA产能的释放，产业集中度高，低利润下的自律联合有望改善过剩格局。氧化铝存在产能整合预期，2026年政策端带来的机会依然值得关注。

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