原油：寒尽春生待有时

　　研究员：高明宇 中信建投期货能源化工首席分析师

　　期货交易咨询从业信息：Z0023613

　　一、主要逻辑

　　2025年原油期货价格的交易重心稳步下移，OPEC+增产周期的开启与中美贸易战宏观风险相遇，供需盈余预期在累库现实及价格维度均有了更显性化的体现，布伦特、WTI、SC均价分别回落13.9%、13.6%、12.6%。

　　2026年石油市场在需求端仍无过多亮点可循，全球市场供需盈余有待出清的背景下原油价格中枢面临进一步下移，主要下行风险集中在供需最为宽松的一季度前后，下半年美国页岩油与OPEC+增产博弈的终结，以及2027年起低投资引发的非美非OPEC+投产放缓被提前交易将发挥出供应转紧的力量，原油市场有望在四季度走出产能周期与产量周期共振推动下的中期底部。

　　预估布伦特、WTI、SC年度均价分别自2025年的69美元/桶、65美元/桶、504元/桶下移至63美元/桶、58美元/桶、460元/桶左右，底部区间参考55美元/桶、50美元/桶、390元/桶；炼化利润方面，2025年欧美炼厂集中关停引发的常减压装置、二次装置炼能矛盾在2026年均将出现总量层面的缓和，但新投压力主要在亚太市场体现，欧美炼化利润在无新增炼能投放的影响下仍受相对支撑，炼化利润西强东弱的特征强化。

　　地缘层面，俄乌主线更值得关注的边际影响是和平协议一旦达成此前积压的浮仓、在途原油库存对市场的短期冲击，以及俄炼厂遇袭缓和后的成品油增量出口压力。

　　二、年度策略

　　原油价格的绝对底部及深度contango结构出现前仍以逢高做空及国际油价的反套策略为主，可辅助虚值看涨期权对冲尾部地缘风险；四季度前后可通过卖出虚值看跌、买入看涨期权的牛市价差策略或单边多头配置布局绝对低价下的中期上涨行情。

　　三、风险提示

　　上半年委内瑞拉供应扰动引发的油价上行风险；中美贸易战恶化引发的经济失速风险

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　　中信建投期货研究

　　PX-PTA-乙二醇-短纤-瓶片：检修成律，需求待风

　　研究员：李思进 中信建投期货能化高级分析师

　　期货交易咨询从业信息：Z0021407

　　一、主要逻辑

　　2026年PX环节约有260万吨计划产能投放，时间集中在三季度，增速为6.0%。鉴于PX装置大多遵循三年一检的规律，预计常规检修产能约1238万吨，占总产能的28.3%，且以单套200万吨以下的中小型装置为主。若部分装置仅通过外采MX并降负荷运行，即可免于年度检修，这将缓解潜在的供应压力，来自韩国的PX进口量预计仍将保持高位。在二甲苯供应过剩的背景下，PX-MX环节的效益将维持高位。

　　2026年PTA环节处于投产真空期，年度损失量预计与2023年水平相当，但需重点关注2025年已投产新装置带来的后续供应压力。在“反内卷”政策的背景下，供应端收缩预计将成为未来几年的常态。2025年PTA大厂逸盛石化因效益差问题已经有多套装置长停，预计2026年仍可能降低开工率。另一大厂恒力石化2026年开工率对现货市场供给有巨大影响，如果也因效益问题降低开工率，PTA市场供给格局将明显转向偏紧。与此同时，在下游聚酯需求的持续支撑下，PTA加工费有望在供需格局改善的驱动下企稳回升。

　　2026年EG行业较为确定的新增装置为中沙古雷100万吨和华锦阿美35万吨两个一体化乙烯配套项目，加之2025年底投产的两套共计113万吨装置，总产能增速预计约为7.9%，低迷价格将持续压制边际装置，但供需格局的好转需等到这部分装置真正关停之后才会显现。

　　2026年聚酯环节，中国计划投产产能约401万吨，增速约4.5%，继续呈现放缓趋势。其中，短纤产能投放加快，出口预计保持高增长，将成为拉动聚酯整体出口的主要力量，而瓶片供需过剩格局延续，市场仍需时间消化前期积累的供应压力，全年加工费预计将处于行业周期底部。

　　二、后市展望

　　1、PX-TA-PF-PR：基于PX三季度前的强势基本面，叠加4-5月集中检修带来的季节性紧张，可考虑PX 5-9月差正套机会。同时，PTA供需格局好转，可关注逢低单边多配PTA及其月差正套机会。

　　2、EG：全年累库压力较大，可作为聚酯产业链中的空配品种，关注单边逢高空配及做扩PTA-EG价差的机会。

　　三、风险提示

　　原油价格大幅波动。

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　　中信建投期货研究

　　聚烯烃：尚未走出过剩周期

　　研究员：欧阳毓珂 中信建投期货能化高级分析师

　　期货交易咨询从业信息：Z0023259

　　一主要逻辑

　　2025年聚烯烃在“成本拖拽、供应上行”压力中趋势性下行，年内期现价格录得较大跌幅。

　　展望2026年，PE规划投产约560万吨（LLDPE装置25万吨、HDPE装置165万吨，LDPE/EVA装置125万吨，全密度FDPE装置245万吨），全年预估产能增速约13.6%；PP规划投产约615万吨，全年预估产能增速约12.5%，聚烯烃高投产周期仍在延续。高投产压缩产业链利润，主流工艺油制利润进一步下探，煤制利润在成本端的相对坚挺下回落至盈亏平衡线附近，2026年存量产能之间的开停工博弈加剧，需通过超预期及规划检修来平衡供需差，检修力度将成为2026年的重点关注指标。外部供给视角，国产替代加速下，PE、PP净进口回落趋势将在2026年得到进一步确认。

　　需求侧看当前微观指标反映出聚烯烃下游需求仍有待修复，更多依赖于财政货币政策及后续关于消费领域的具体细则来推动消费回升，谨慎乐观看待2026年消费在政策支撑下的温和回升。

　　但聚烯烃终端需求分布广泛，单一需求较难驱动总体需求大幅增长，具有一定刚性，在2026年仍维持双位数的产能增长下，过剩仍将是常态。

　　二、行情展望

　　过剩周期延续，检修平衡产量压力，利润大幅压缩预期下关注成本端油、煤、丙烷等价格的边际驱动。单边价格逢高沽空，全年L主力合约参考价格运行区间6000-7000元/吨，PP主力合约参考价格运行区间5700-6700元/吨，关注检修旺季下供需扭转带来的5-9z正套机会。

　　三、风险提示

　　油价大幅波动；需求超预期回升

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　　中信建投期货研究

　　氯碱：供需宽松，疲态已现

　　研究员：欧阳毓珂 中信建投期货能化高级分析师

　　期货交易咨询从业信息：Z0023259

　　一、主要逻辑

　　2026年烧碱延续高位投产，供应端有256万吨产能待投放，当前利润水平下部分装置或推迟至2027年投产，预估年内兑现新增产能在128-154万吨区间内，对应产能增速2.5%-3%。投产对利润形成挤压，氯碱综合利润逼近盈亏平衡后更加考量企业在竞争加剧下关于“提高检修降亏损与维护市场份额”之间的权衡，总量方向上看烧碱实际供给仍将维持增长。需求侧氧化铝产业链更多关注投产备货逻辑带来的短期供需失衡，长周期看氧化铝运行产能进一步提升空间有限，对烧碱常规日耗提升的支撑较2025年减弱，矿端成本支撑氧化铝价格底部空间。

　　2026年PVC产能增速较2025年大幅回落，年内仅规划30万吨乙烯法产能投放。产业链利润视角以碱补氯及物料平衡视角氯碱平衡下，在产业链利润不出现进一步下探且烧碱如期投产背景下，PVC开工率难以出现趋势性的下降，预估整体供应较2025年窄幅增长（相比2025年的投产、开工同步强势，2026年的供应压力更多来自于开工率的变化，需紧密跟踪利润指标的变化）。需求侧从当前地产市场量价及成交结构看，均未迎来趋势性的止跌稳定，短期地产驱动的价格反弹更多来自于政策预期的改善，基本面边际好转有限。PVC出口在2025年实现同比35.6%的高增长后，高基数下同比增幅放缓，对PVC价格支撑较2025年边际减弱。需求侧更多关注内需的改善。

　　二、 行情展望

　　烧碱、PVC供应压力延续，需求难言乐观，单边价格逢高沽空。烧碱主力合约全年价格运行区间2000-2800元/吨，PVC主力合约全年价格运行区间4000-5000元/吨。

　　三、风险提示

　　需求表现超预期；被动减产幅度超预期。

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　　中信建投期货研究

　　纯碱：熊市延续，难言乐观

　　研究员：胡 鹏 中信建投期货能化高级分析师

　　期货交易咨询从业信息：Z0019445

　　一、主要逻辑

　　2025年纯碱行业延续熊市，年产量增加约61万吨至3862万吨，增速约1.6%；需求减少约9万吨至3536万吨，降幅约0.3%。供应过剩致价格重挫，年内纯碱价格多数时候弱势运行。

　　2026年纯碱行业或延续熊市格局，价格重心下移、波动继续收敛。预计2026年纯碱供应增加约12万吨至3874万吨左右，需求持稳至3536万吨左右，其中重碱需求下降约40万吨，轻碱需求增加约40万吨。低价背景下，出口有望维持高位，预计2026年纯碱出口增加7万吨至219万吨左右、进口持稳2万吨左右。

　　二、行情展望

　　因产能与产量双增，2026年纯碱价格仍难言乐观。现货价格或阶段性跌至天然碱折合盘面成本附近，年内沙河重碱现货价格运行区间约1050-1300元/吨，期货价格运行中枢约1100-1200元/吨，主力合约运行区间约1000-1400元/吨。建议以偏空震荡思路对待，上半年以反弹沽空为主，上游企业关注卖出套保机会，SA2605重点关注1250-1350元/吨压力位。基于玻璃冷修预期和纯碱供应增加预期，年内可关注做缩纯碱-玻璃价差机会，SA-FG同月份合约价差在200上方可尝试。

　　三、风险提示

　　供应下降超预期；政策力度超预期等。

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　　中信建投期货研究

　　玻璃：供需双弱，蛰伏之年

　　研究员：胡 鹏 中信建投期货能化高级分析师

　　期货交易咨询从业信息：Z0019445

　　一、主要逻辑

　　受地产周期影响，2025年浮法玻璃需求降幅明显，行业景气度继续下行。年内浮法玻璃产量减少约282万吨，降幅约5.2%；需求减少约227万吨至4985万吨左右，降幅约4.4%。

　　展望2026年，浮法玻璃或呈现“基本面小年、宏观大年”的特征，供需双弱格局有望延续，但宏观对价格的扰动将增加。竣工周期向下，预计2026年竣工面积同比降幅在7%左右，考虑深加工出口、二手房更新需求后，预计2026年玻璃需求减少约131万吨至4854万吨附近，降幅约2.6%。悲观预期下，2026年浮法玻璃供应或同比下滑，预计玻璃产量下降约119万吨至5064万吨左右，降幅约2.3%。

　　二、行情展望

　　供需双弱背景下，2026年玻璃预期悲观、低估值或成为常态。2026年为 “十五五”开局之年，国内经济托底政策需密切关注，阶段性的宏观博弈或带来扰动。综合宏观节点、需求季节性和供应变动预期，年内玻璃价格或呈现“U”型走势，预计2026年华北玻璃现货价格运行区间约1000-1250元/吨，期货主力合约价格中枢约1000-1100元/吨、运行区间约950-1350元/吨。基于当前玻璃低估值和供应下降预期，年内可关注超跌布局反弹机会，FG2605、2609下方关注950-1000附近支撑。

　　三、风险提示

　　政策不及预期、供应增加超预期等。

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　　中信建投期货研究

　　天然橡胶&20号胶：前行不畏荆棘霜，彼岸自有百花芳

　　研究员：蔡文杰 中信建投期货能化分析师

　　期货交易咨询从业信息： Z0022568

　　一、主要逻辑

　　回首即将结束的2025年，在全年天气条件相对正常的背景下，前有美国关税政策宣布，后有国内“反内卷”掀起，天然橡胶的农产品定价属性褪色，工业品定价属性在2025年迎来了全面体现。

　　展望2026，需求端基于美国降息与国内政策带来的可持续需求，2026年全球天然橡胶需求或迎来增长，而由于贸易壁垒的存在，增速或有限。在全球经济不出现系统性风险的情况下，预计2026年全球天然橡胶的需求约为1480万吨，同比2025年温和增长约1%。供应端，以科特迪瓦为代表的新兴产区由于树龄足够年轻，预计产量仍将增长，而树龄结构老化相对明显的印尼产区或仍面临减产，在全球需求增长的情况下，全球产量的缺口或仍需要树龄结构相对中性的泰国增长，以此满足全球需求的增长，达到供需平衡。故，预计2026年全球供需平衡表基准情形为紧平衡。

　　而传统主产国（主要是泰国）的树龄趋于老化，在橡胶树产量无法逐年自然增长的情况下，也就代表增产需要投入更多劳动力去生产，即生产成本的提高，从全球的成本曲线来说，这意味着全球成本曲线的右侧变得更加陡峭。对于新兴产区来说，就是全球成本曲线的左侧变得更平缓。因此，尽管在基准情形下，预计2026年全球供需平衡表呈现为紧平衡，而全球需求的增长或支撑成本曲线落点向右侧倾斜。

　　二、后市展望

　　基于2026年全球供需平衡表和成本曲线落点的判断，展望2026年，预计天然橡胶价格重心抬升的趋势延续。而由于基准情形没有考虑极端的系统性风险事件，我们以2025年4月美国关税宣布时的市场表现作为平衡表悲观预期情景的定价基准，预计2026年全年RU合约或维持在14000元/吨以上；NR合约或维持在11700元/吨以上；新加坡TSR20合约或维持在1550美金/吨以上，在不出现极端天气的场景，预计上方空间相对有限，以2025年4月美国关税政策宣布前作为参考预计2026年全年RU合约或维持在17500元/吨以下；NR合约或维持在14500元/吨以下；新加坡TSR20合约或维持在1950美金/吨以下，2026年仍较难出现需求增长在消化完新兴产区的自然增长后，再回补关税带来的负面影响。

　　三、风险提示

　　轮胎需求增长不及预期、产区出现极端天气