国泰君安期货宁波客户某集团为有产业背景的实体企业，主要通过商品期货进行套期保值，之前没有国债期货交易经验。在利率下行周期中，企业存在资金成本偏高影响全年损益的痛点。国泰君安期货结合国债期货风险管理白皮书及利率曲线形态展望研究，为客户制定了利用30年期国债期货合约对冲资金成本的方案，通过国债期货的资金使用效率优势，有效降低了客户的全年资金成本。

　　项目背景

　　该集团产业涵盖实体产业链运营、外贸综合服务、跨境综合服务、汽车销售及后市场等。该客户主营业务在生产、贸易过程中涉及大量大宗商品的期货、现货业务。其期现业务团队通过在现货、期货市场对生产贸易原材料价格、基差、产业链逻辑与宏观因素进行综合判断，达到套期保值甚至赚取利润的年度目标。

　　图为整体服务思路

　　作为产业链上的实体企业，其优势在于现货贸易大幅提升了期现业务团队在商品期货市场中的策略空间。企业可以通过套期保值、基差回归、盘面点价等方式获取产业利润，甚至寻找合适的产业链对手方分配利润。同时，客户期现业务部门的性质又与金融机构的自营部门有一定的相似性：既有绝对收益目标，又存在资金成本约束，即绝对收益要跑赢整体资金成本。年初定资金成本、年末考核收益的时间差导致最终效益会受到利率的潜在波动影响。因此，国债期货作为对冲利率风险的绝佳工具有了用武之地。

　　客户的痛点是2024年年初整体资金成本在4%左右，且以自然年度核算业绩。客户对利率市场的方向判断仍然存疑。倘若利率持续下行，则客户年初确定的资金成本将偏高，不利于其全年损益与整体运营。因此，国泰君安期货建议企业利用国债期货对冲利率下行风险。

　　服务方案与开展过程

　　利率研判

　　在结合宏观利率分析框架与产业客户微观需求进行综合分析与印证后，公司认为2024年利率长期中枢下行会持续，央行持续宽松是货币政策的底色，而超预期的财政刺激政策是潜在风险。公司也意识到，当前宏观经济存在一些长期问题，就算有超预期刺激政策出台，其方向也将是明确而非粗放的，以解决部分领域存量问题为优先的战略将使潜在库存周期的强度与高点不如以往，即有可能造成利率下行过程中调整幅度越来越小、调整时间越来越短的情况。

　　为了佐证上述观点，公司与客户进行了多次关于库存周期的探讨与下游需求的印证。简而言之，当前我国仍处于被动去库存阶段，仅次于1998年末开始的那轮被动去库。彼时被动去库周期持续21个月，GDP平减指数同比为负的时间接近7个季度，当时中国通过加入WTO进入全球市场，商品房模式发展创造了新的增长曲线。本轮去库周期，GDP平减指数同比仍未转正，去库持续时间已接近6个季度（2022年3月开始）。1988年的新增长曲线当前已是传统行业，且出口受到贸易壁垒制约，经济转型仍在进行中。在过去的研究中，公司也发现主动补库周期来临时，企业对未来需求的预期会转暖，商品价格上行，利率也将出现一定的上行。但结合前文的判断来看，2024年利率上行幅度有限、可控，且需要非常强的政策支持才能推动新一轮补库周期。同时，补库周期的持续时间与强度均可能大幅下降。

　　图为库存周期与通胀

　　该客户业务对能源化工产业链的覆盖较为全面。诸多化工品类与居民日常消费息息相关。当下游订单出现“旺季不旺”或“淡季更淡”，显著低于季节性强度的情景时，利率对宏观经济的反映更容易体现为易下难上。另外，由于事件性政策出台可能超过市场预期，从而改变短期市场情绪与经济预期，造成长端利率的波动，公司与客户也加强了投研、运营、技术支持等方面的沟通与互动。

　　品种属性与探索

　　在实际交易方面，由于客户以往仅有商品类衍生品交易经验，对金融期货了解较少，因此基于国泰君安期货国债期货风险管理白皮书，公司积极帮助客户了解并参与国债期货交易，利用国债期货交易的保证金优势提高客户的资金使用效率，仅用小部分资金便合理有效对冲了利率下行导致的资金成本偏高风险，极大地减轻了客户期现交易的负担，促进了产业利润的留存。

　　通过回顾2023年利率曲线变化以及对2024年利率曲线形态的预测分析，公司认为，在预期主导行情的背景下，利率曲线结构存在进一步走平的可能性，推荐客户使用30年期国债期货合约进行对冲，以获得更好地降低资金成本的效果。

　　对于短期利率波动风险，公司对市场特征以及跨期价差趋势变化背后的交易逻辑进行解读，尝试通过跨期价差和基差衡量市场多头情绪，在2024年2月末、7月末、9月中旬通过专题报告的形式，对客户仓位进行风险提示。客户通过降低仓位的方式有效规避了短期利率回升的风险。

　　模拟测算与效果复盘

　　在模拟测算中，公司假设客户资金规模为5亿元，通过持有TL合约，在未进行仓位调整的情况下能够有效降低年化资金成本0.95个百分点，且保证金占用仅为115万元左右。

　　表为模拟测算

　　项目总结

　　整体服务流程

　　对该实体企业的服务流程，可以概括为资金成本端痛点的发掘、潜在需求的确定（对冲单一部门运营成本或企业发债成本）、投研交流与方案测算、落地实施与效果复盘。

　　利用国债期货服务实体经济

　　过去，部分持牌金融机构由于资产端持有现券，会对国债期货更加熟悉，使用起来也更加灵活且得心应手。

　　公司意识到，随着我国整体利率中枢的下行，以及资产回报率的阶段性下降，很多实体企业面临主营业务利润率下降、发债成本偏高、资本金回报率偏低等问题。

　　而上述实体企业日常运营存在的问题，恰恰可以通过国债期货的使用来巧妙地对冲风险、管理风险。

　　未来展望

　　未来，我们将在国债期货品种上看到更丰富的交易者类型、更多元化的策略与目标，金融期货也能为实体经济保驾护航，更好地服务实体经济的蓬勃发展。