智通财经APP注意到，2025年的年度金融资产非美国30年期国债莫属。诚然，它的涨幅完全无法与那些令人咋舌的人工智能相关股票或黄金相提并论。

　　事实上，其价格在今年根本没有上涨。但考虑到它在过去12个月里所面临的重重挑战，它本该遭受重创。但年底该资产正趋于以与年初持平的水平收官——仅凭这一点就足以令人惊叹。

　　如果有人在1月1日表示，黄金将飙升近70%并突破每盎司4000美元，华尔街将经历四分之一个世纪以来最大的科技繁荣，且金融环境将处于三年来最宽松的状态，你可能会预料长端债券收益率会大幅上升。

　　如果还有人表示，美国通胀将连续第二年高于目标，美元将暴跌10%，美国“期限溢价”将升至十年来的最高点，且曾经神圣不可侵犯的央行独立性概念将因特朗普政府对美联储的持续攻击而破灭，投资者又会作何感想?

　　如果这还不够，唐纳德.特朗普总统的“大美丽法案”预计将在未来十年为预算赤字增加数万亿美元，从而推高“美元贬值”交易。

　　尽管面临这一切，30年期美债收益率目前仍维持在4.8%左右，几乎回到了年初的水平。

　　投资者青睐5%的收益率

　　当然，30年期收益率在期内并非毫无波动。诚然，美联储今年降息75个基点原本预期会压低长端收益率——10年期收益率确实下降了近50个基点。但同样地，在通胀持续且明显高于目标的情况下降息，总是容易限制超长端收益率的下行空间。

　　收益率曲线已经陡峭化——2年期/30年期曲线达到了四年来最陡峭的程度——但这几乎完全是由短端利率的变动驱动的。

　　相对于国际同类资产，美国长期债券今年的表现良好，尽管在经货币调整后，由于美元下跌了10%，这种光芒有所黯淡。

　　德国30年期国债收益率近期触及2011年以来的最高点，今年累计上涨了近100个基点；而日本30年期国债收益率也创下了历史新高，今年累计上涨超过100个基点。

　　如何解释这种相对强势？对于一种尽管宏观杂音不断、但仍被视为全球最安全且流动性最强的长端资产之一的产品来说，5%的收益率显然对许多投资者极具吸引力。来自养老基金、互惠基金和保险公司等“实钱”买家的需求持续强劲，他们需要用长期资产来匹配其长期负债。

　　久期的烦恼

　　这种需求确保了美国财政部今年进行的12次30年期债券拍卖基本上平稳度过。

　　财政部总计售出了2760亿美元的债务，每个月一次。根据Exante Data的数据，这12次拍卖的平均投标倍数(衡量需求的指标)为2.37，这与2021年11月以来过去50次拍卖约2.38的平均值非常接近。

　　国内机构投资基金认购了约70-75%的待售债券，外国投资者在下半年增加了购买量，11月份的占比自去年初以来首次超过15%。

　　另一方面，在这些拍卖中，财政部仅有三次支付的收益率低于当天的售前市场水平，而有六次支付了更高的收益率。投资者在拍卖中通常要求获得一定的溢价。

　　尽管美国长期债券今年表现得韧性十足，但明年仍面临严峻挑战。固定收益久期的全球背景依然困难——风险溢价、通胀风险和债务供应都在上升，对AI生产力叙事的疑虑在持续蚕食信心，且对美联储独立性的担忧也在加剧。

　　因此，30年期美债将面临与2025年类似的挑战，只是这一次程度可能更加剧烈。它的韧性现在可能才真正面临考验。