【20251212】锌云评论：锌的补涨逻辑

　　技术面，沪锌在上周五突破23000元/吨压力位后回踩测试支撑成功，周五再度加速上涨，单日沪锌持仓量大幅增仓近2万手，主力盘中一度涨超3%。

　　宏观面，本周超级央行周，在近期流动性趋紧的大背景下，周四美联储议息会议超预期鸽派降息，且开始技术性扩表，量和时间点都略超预期。流动性释放助力下有色金属全面进一步上冲，锌作为基本面近期有实质性改善的品种，也获得了补涨。

　　基本面来看，12月份国内炼厂在加工费进一步下跌、内外比价短期无法修复的情况下，普遍选择了检修减产，11-12月减量预估共达4万吨，超出市场原先预计的一季度减产时间点。且目前下游需求虽有季节性下滑但仍显韧性，加上锌锭现货出口窗口维持打开，我们预计今年春节前国内或创下超季节性去库。

　　经过我们测算，2026年全球精炼锌过剩量级自13.1万吨收窄至9.5万吨，供需格局或持续改善。此前市场预估的大量级矿端增量或存较大预期差，且矿端增量难直接转换为锭端增量。

　　因此，我们认为此轮锌价上涨有较强逻辑支撑，锌价或开启阶段性补涨行情。建议产业思维应从库存保值逐步转向主动建立库存为目标。

　　资金大幅涌入金属板块 助力锌价

　　近期，市场资金基于“货币宽松”与“供需趋紧”的双重逻辑，在金属板块进行广泛配置，贵金属与有色金属均有显著资金流入，12月12日单日，贵金属板块净流入84.65亿元，有色板块净流入42.99亿元，大幅领先其余板块。有色金属方面，以铜、铝、锡为代表的“新经济”品种获得大量资金青睐，铜价更是持续突破历史新高。

　　锌此前由于偏弱的基本面被作为有色金属中主要空配品种，但在近期有色板块估值上移的带动加上基本面预期改善情况下，也获得了助力补涨。

　　图1：商品板块资金沉淀

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　图2：20日资金流向

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　2026年矿端紧平衡继续

　　经过我们测算，2026年海外锌矿产量增量预计在24万金属吨，国内预计在15万金属吨，考虑冶炼增速及冶炼损耗后，全球锌精矿供应仍处于相对紧平衡状态。尤其国内仍大幅短缺，国内炼厂锌矿采购压力远大于海外。且从目前年底长单谈判来看，预计加工费难有显著上行，目前市场对26年锌矿TC Benchmark预估再度下调，悲观预期甚至持平去年80美元/干吨的历史低位。

　　图3：全球锌精矿平衡

　　数据来源：钢联、CRU、紫金天风期货研究所

　　图4：中国锌精矿平衡

　　数据来源：钢联、CRU、紫金天风期货研究所

　　图5：锌精矿年度加工费Benchmark

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　2026年全球精炼锌仅小幅过剩

　　经过我们测算，2026年全球精炼锌过剩量级自13.1万吨收窄至9.5万吨，供需格局或持续改善。此前市场预估的大量级矿端增量或存较大预期差，且矿端增量难直接转换为锭端增量。

　　图6：全球精炼锌平衡表

　　数据来源：钢联、CRU、紫金天风期货研究所

　　国内方面，低TC加上内外比价极差情况下，国内炼厂利润受到大幅度侵蚀，已在12月份即开启大幅度减产。根据不同机构预估，11-12月减量预估共达4万吨，减产时间提前，也是近两周锌价强势突破的最主要驱动。根据目前下游表需来看，当前下游初级开工仍显韧性，加上锌锭现货出口窗口维持打开，我们预计今年春节前国内库存或创下超季节性去库。

　　26年随着锌价上涨、TC回升，国内炼厂产量或逐步回升，但考虑25年下半年的高基数，预计26年国内锌锭产量增速整体逐步放缓。

　　海外方面，当前100美元以下的Benchmark预期，我们认为高成本的海外炼厂短期难有复产驱动，因此给与26年海外有限的复产预期，量级或在3万吨，且主要在下半年。

　　图7：国内冶炼厂利润情况

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　图8：国内精炼锌产量

　　数据来源：SMM、紫金天风期货研究所

　　需求预期方面，我们认为26年宏观大背景为中美经济同步上行。美国财政货币双宽松，经济步入温和复苏与主动补库周期；而国内“十五五”开局，积极的政策基调不改，地产对需求增长的拖累有望大幅度减弱。另外，全球新能源、电力、算力中心建设对锌需求的带动也将逐步显现。（需求分项测算请详见后续年报）

　　因此，我们认为此轮锌价上涨具有较强逻辑支撑，锌价或开启阶段性补涨行情。建议产业思路应从原先的库存保值目的逐步转向以主动建立库存为主要目标。

　　期货从业证号：F03149999

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