核心观点：

　　近期，焦煤市场结束单边下行，呈现触底反弹态势。这一转变并非源于终端需求的强劲复苏，而是产业链利润再分配暂告段落、宏观政策预期转向与季节性补库行为共同驱动的结果。然而，综合供需两端因素研判，此轮反弹的性质更倾向于超跌修复与情绪改善，其上行空间将受到多重现实因素的刚性制约。

　　一、价格触底的核心逻辑：负反馈极致演绎与压力释放

　　此前焦煤价格大幅下跌的根源，在于“保供稳价”政策指引下供应稳中有增，与终端需求疲软引发的“产业链负反馈”形成合力。具体路径为：房地产等终端需求持续弱势，导致钢厂利润承压；为维系生存，钢厂持续向上游焦化企业压价，寻求利润空间，致使焦炭价格出现多轮提降；焦化厂亏损压力随即向上游焦煤传导，形成从成材到原料的利润挤压链条。这一负反馈过程的极致演绎，将焦煤价格打压至低位。

　　价格的企稳，标志着这一链条的暂时缓和。当前，焦炭第二轮提降已全面落地，市场普遍预期的第三轮提降也逐步明朗。这意味着，从钢厂至焦煤的利润挤压已得到较为充分的计价，产业负反馈带来的最猛烈冲击阶段可能已经过去。压力的释放为价格构筑了阶段性的市场底。

　　二、反弹的核心驱动：政策定调与季节性需求托底

　　在价格跌至低位后，新的驱动因素开始显现，推动市场情绪与价格修复。

　　1.“反内卷”政策构筑预期底。行业政策基调发生重要转变。国家层面明确要求治理低价无序竞争，特别是国有企业被要求带头执行，推动行业自律。同时，国家发展改革委等部门印发《煤炭清洁高效利用重点领域标杆水平和基准水平》，旨在通过明确的能效标准引导产业升级，对不达标项目限期整改或淘汰。此举被市场解读为通过供给侧约束改善行业生态的明确信号。尽管实际效果有待观察，但它有力扭转了市场对供应无限增长的悲观预期，为价格提供了坚实的“政策情绪底”。

　　2. 冬储补库提供短期托力。随着时间推移，下游的冬储补库需求开始零星释放。部分焦化厂和钢厂在低价区间适当增加采购，使得焦煤现货市场情绪略有回暖，价格从“全面下跌”过渡至“涨跌互现”。这一季节性行为为市场提供了刚性的需求托底。据测算，本轮原料端的冬储补库力度或维持在410万吨的中性水平（详情请参考11月18日文章）。

　　三、 反弹高度的刚性约束：弱需求与强供应的现实

　　尽管存在反弹动力，但焦煤市场面临的约束同样清晰且强大，这将严格限制价格的上涨空间。

　　1. 供应宽松格局未变。供应端压力持续存在。进口方面，蒙古国煤炭通关量持续维持高位，且市场对其2026年的供应仍有增量预期。国内方面，尽管有政策引导，但主产区生产整体平稳，厂库尚未大幅下降。

　　2. 终端需求驱动依然不足。决定焦煤长期命运的下游钢材需求未见根本性好转。房地产市场的疲弱态势仍是最大拖累。同时，钢材出口实施许可证管理制度，可能在短期内影响出口节奏，削弱另一需求渠道的预期。下游钢厂在利润微薄甚至亏损的状态下，对原料价格具备极强的敏感度和议价能力，高价接受度较低。

　　3. 补库力度与性质制约行情高度。在终端需求预期偏弱、自身利润不佳的背景下，下游企业的补库策略极为谨慎。今年的冬储更可能是“按需采购、小幅增量”的被动行为，而非基于乐观预期的主动囤货。这种性质的补库难以形成持续、强劲的购买力，无法支撑价格大幅攀升。

　　四、 后市展望：偏强震荡，高度受限

　　综上所述，焦煤市场正处于“政策预期带来的情绪改善”与“疲弱基本面代表的现实”之间的博弈阶段。从产业链角度来看，冬储补库逻辑或主导黑链盘面（盘面或维持原料强成材弱，钢材盘面利润走弱）。

　　反弹空间测算。基于当前市场结构，若冬储补库能够带动主焦煤现货价格实现150-200元/吨的上涨，那么对应的焦煤期货05合约反弹目标位大致在1150-1200元/吨区间。该位置将面临进口利润驱动、国内供应释放以及下游采购意愿的多重考验。

　　核心观察点。未来的破局关键在于：第一，“反内卷”与能效标准等政策的实际执行力度，能否切实带来供给端的实质性收缩；第二，钢材需求的边际变化，尤其是房地产增量政策效果及基建、制造业需求的强度。

　　编辑| 喻海

　　一审 |彭宁俊

　　二审 |苏斌

　　三审 | 喻海

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