核心观点

　　一、因素分析

　　利多

　　国外：

　　1、美消息称，中国计划25年内采购美豆1200万吨，提振美国对于大豆出口需求的信心；

　　2、美农种植成本约在1170-1200美分/蒲式耳，CBOT盘面目前已使美豆农处于亏损阶段；

　　3、美国生柴政策持续提振其国内压榨需求。

　　国内：

　　4、中国海关抽检趋严，港口大豆通关速度放缓；

　　5、部分油厂因原料衔接问题出现停机现象；

　　6、据钢联数据显示，国内12月份大豆到港预计900万吨、1月600万吨、2月400万吨，仅从买船来看，1季度或存在供应缺口。

　　利空

　　国外：

　　7、巴西播种进度略慢，但目前播种进度接近尾声，后续市场主要关注点将转移至巴西天气对单产的影响上，从气象模型来看，未来巴西降水增多，给予市场对巴西大豆丰产预期的信心。

　　国内：

　　8、国内供应压力仍大，目前大豆+豆粕库存仍然居高不下，豆粕库存同比增幅明显；

　　9、终端库存但下游普遍库存充足，维持随采随用为主；

　　10、国储大豆逐步进行拍卖，据钢联数据显示，计划拍卖51.25万吨，成交39.7万吨，成交均价在3935.3元/吨。

　　二、总结

　　国际来看，美国内需旺盛、外需现实偏弱，但由于“中国25年内采购1200万吨美豆”的消息，美盘前期逐步走高，但从中国现实采购的进度来看，整体偏慢，市场预计目前仅有300-400万吨美豆采购流入国储，随着市场情绪回归理性，CBOT大豆期价逐步回调；巴西方面，天气条件转好，进一步增加市场对于巴西大豆丰产的预期，同时施压国际大豆价格。后续来看，CBOT大豆价格或主要受制两个因素的影响，一个是巴西后续的天气情况，一个是美国对中国大豆的出口预期能否如期实现，单从出口预期恢复的角度推演，若美豆切实能使其出口处于2500万吨的水平，美豆供需或转紧，CBOT大豆或能稳定站上1170美分/蒲式耳的位置。

　　国内来看，现实的供应压力仍大，到港量与压榨量相近，大豆库存去化速度受制，同比增量仍然明显；从豆粕角度来看，由于油厂压榨量处于高位，下游饲料厂库存水平偏高维持随采随用为主，需求短期内预计难以再度大幅提振，供强需弱的背景下，豆粕库存不断累库，同比增幅亦相对明显。但从买船上来看，明年一季度或仍存缺口，这也是目前豆粕合约近强远弱的主要原因，此外，需关注国储大豆拍卖的规模大小和美豆出口量的变化，短期建议国内仍然维持偏空格局对待。

　　关注点：美豆出口、巴西天气、国内到港量、国储拍卖

　　三、策略建议

　　套保：豆粕2605合约盘面预期在2600-2900区间震荡运行，若有库存建议在区间上沿2800-2900左右，逢高卖出套保；

　　采购：短期大供应的矛盾仍未解决，豆粕累库持续，建议短期仍然以随采随用为主，远月可少量建库以规避明年第一季度买豆不足的问题。

　　研报

　　 USDA平衡表：12月平衡表整体表现中性，市场偏空预期落空

　　12月USDA供需报告未调整美豆数据，市场利空预期落空。根据历史规律，美国1月供需报告的数据调整概会更大。

　　从全球平衡表上来看，产量上调79万吨，需求上调31万吨，结转库存38万吨，进出口量均下调27万吨。从主要国家来看，阿根廷期初、期末库存下调1万吨；巴西进口量、期末库存上调15万吨；整体指标数据变化不大，报告整体中性为主。

　　一、估值：

　　1、成本：CBOT大豆期价走高后回调，主要因前期交易美豆的出口偏强预期后，逐步回归理性；巴西方面，一方面由于中国国内库存压力偏大，另一方面由于巴西大豆的丰产预期，巴西CNF报价整体偏弱。

　　2、利润：3-7月盘面榨利50-180元/吨之间，4-5月份榨利水平最高在140-170元/吨之间，支撑远月买船，目前该估值相对合理。

　　3、现货基差：江苏地区现货基差在-10至-20元/吨，较前期逐步下行，6-8月基差报价整体稳定，约为-50元/吨左右，国内大豆+豆粕库存压力仍大，中期来看，基差压力仍大。

　　二、驱动：(一)国外情况：(1)巴西方面：巴西大豆当下基本播种完毕，市场主要关注点将从播种进度转向巴西天气变化，从当下来看，未来15天巴西降水同比增多，天气条件好转，增加了市场对巴西大豆丰产的预期。

　　(2)美国方面：美国目前收割基本完成，后续关注美国出口需求能否如预期恢复，市场目前预计采买了美豆约300-400万吨，能否如期完成或存疑。

　　(二)国内情况：

　　1、大豆到港和库存：根据海关数据显示，11月份我国大豆进口量约811万吨，较去年同期的715万吨增长13.4%。25年前11个月累计计算，中国大豆进口量达到1.0379亿吨，同比增长6.9%。

　　2、压榨：大豆供应充足，压榨场被动维持高开机率，豆粕产量也随之同比明显提升，当下处于近年极值水平，但短期由于海关进口政策收紧，原料供应受到影响，部分油厂临时停机，导致开工率有所下滑，预计此次时间为短期影响。

　　3、库存：豆粕库存逐步呈走高态势，供应持续偏大，下游饲料厂采购谨慎，催提现象仍存。

　　(三)需求情况：

　　1、提货成交：远月成交经过前期集中补库后目前成交趋于平淡，现货成交较远月成交相对积极，提货量较上周亦环比走弱，表明下游整体仍维持随采随用的策略为主，远月成交积极性不佳。

　　2、替代价差：从广东地区来看，豆粕-菜粕价差在500-600元/吨，豆粕仍略有性价比，豆葵价差在800-900元/吨左右，豆粕性价比有限；从山东地区的花生粕、棉粕角度来看，豆粕与棉粕价差在100-150元/吨左右。

　　3、养殖利润：重点畜禽产品中生猪养殖利润平均亏损-250元/头，鸡蛋-0.42元/斤，肉禽整体养殖利润一般，白羽肉鸡处于盈亏平衡线附近，青脚麻鸡2.28元/只，817肉杂鸡0.63元/只，白羽肉鸭0.73元/只，肉牛养殖利润较好，肉牛养殖利润2100+元/头左右，较前期有所下降，水产价格与去年同期水平基本持平。综合来看，养殖利润水平一般。

　　4、表需情况：供应增量叠加催提现象，导致表需持续偏高。

　　三、情绪面

　　1、产业情绪：

　　下游饲料厂：整体维持随采随用为主；

　　油脂压榨厂：大豆供应偏高，库存压力大导致开机率被动偏高，短期海关政策收紧导致部分油厂停机；

　　2、资金情绪：美盘资金多头增持明显，美盘短期内或相对抗跌，国内豆粕持仓方面，乾坤持净买单16000余手，摩根近期持续持有净空单48000余手。

　　编辑|喻海

　　一审|彭宁俊

　　二审|苏斌

　　三审|喻海

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