农产品

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　　年度视野

　　摘要：

　　行情回顾：今年1月现货见底带动期价持续上涨，6月下旬市场担心新作上市压力而持续下跌至10月中，随后10月中东北农场粮压力释放之后持续反弹。淀粉今年走势与玉米基本一致，淀粉-玉米价差总体偏弱，年内在5月至10月中持续大幅收窄。

　　基本面分析：

　　对于玉米而言，我们对于玉米分析的逻辑框架依然未变，即首先判断国内玉米是否存在产需缺口，然后跟踪产需缺口补充情况来判断市场波动节奏。就前者而言，预计年度产需缺口较上一年度整体下降至3500-5200万吨，但变数在于过去两个年度由于经济增速放缓、畜禽养殖利润下降及其玉米供需预期悲观的影响，玉米期末库存已经持续下降至历史低位；就后者而言，取决于两条主线，即产需缺口补充与渠道库存变动。

　　对于淀粉而言，2025年整体偏低位运行，5-10月中有持续大幅收窄，原料成本端主要源于7-10月华北-东北玉米价差收窄，行业供需端除去宏观经济因素外，主要源于小麦-玉米价差、木薯淀粉-玉米淀粉价差及其白糖-淀粉糖价差收窄带动的需求疲弱。

　　展望与建议：

　　对于玉米而言，近期玉米各合约冲击 2300 一线后遭遇压力，短期或趋于震荡或回落调整，等待余粮压力释放，考虑到售粮进度快于多数年度同期，我们对春节前维持乐观判断。

　　风险或者不确定性在于春节后，需要担心渠道库存累积而农户仍有余粮有待销售的情况，这就可能引发类似于2023年的行情，如果叠加市场对年度供需的悲观预期及其新作小麦上市预期，其可能出现持续回落至新作小麦上市前后，随后就需要担心由于当前年度产需缺口未经小麦饲用替代补充，反而在三季度出现翘尾上涨行情。

　　而如果市场在畜禽养殖利润改善的带动下，由被动补库转向主动补库，则玉米期现货有望持续上涨至5月前后，届时就需要担心年度产需缺口得到补充情况下，再度重复2021、2022、2024和2025年的走势。

　　对于淀粉而言，首先，淀粉单边更多跟随玉米节奏；其次，由于淀粉产能过剩格局已定，淀粉需求受制于宏观经济及其白糖供需预期难有显著改善空间，阶段性供需和华北-玉米价差有望影响淀粉-玉米价差波动。

　　风险因素：进口政策变动，超量抛储等。