华泰固收研报指出，30年国债近日再次成为债市焦点。30年国债在过去三年成为债市“标杆”，但受制于供求关系弱化、名义GDP回升、偏积极的宏观叙事、股债性价比等不利因素，投资者普遍看淡其中期表现。上周，市场更为谨慎，多个“小”扰动就引发30年国债出现大幅调整，期限利差显著走扩。短期看，30年国债高拥挤度、低性价比风险得到了一定释放；拉长时间维度，伴随宏观叙事更加积极、风险偏好上升、“资产荒”逻辑弱化，利差正从“易平难陡”转向陡峭化，超长债波动加剧成为常态，整体偏谨慎。操作上，蛰伏反击的思路不改，反击的触发剂是机构行为冲击或重回基本面、双降博弈，短期继续持有中短端信用债、存单、5-7年及以下利率债。

　　过去三年，30年国债的市场地位跃升

　　以往提到长久期利率债，默认是10年期国开债或国债，而在过去几年，30年国债成为活跃券和标杆，表现为30年国债换手率大幅提升，30-10年期限利差大幅压缩。30年国债为何在过去几年受到“追捧”？背后至少有如下原因：一是，长期低利率的宏观叙事，最直接的表达方式就是持有30年国债。二是，“策略荒”叠加“资产荒”环境下竞相拉升久期。三是，配置盘与交易盘形成合力共同推升30年国债走势。四是，供给端规模扩容与流动性改善。五是，TL上市、30年国债ETF的壮大，也起到了积极作用。

　　今年以来，30年国债面临多重挑战

　　上述支撑30年国债持续走强的核心逻辑，在2025年迎来了现实层面的多重挑战，30-10年利差结束了持续两年以上的压缩趋势。这一转变并非无迹可寻，我们在今年2月27日发布的《利率长期走势再思考》中，便对驱动逻辑的转变进行过前瞻性分析，并得到了初步验证，要点在于：一是，宏观叙事和认知改善。国内新旧动能转换正在从左侧进入右侧，政策导向上更注重供需平衡，如两重两新和反内卷等。二是，股债跷跷板与“资产荒”逻辑松动。三是，中外国债利差倒挂明显。海外“零利率”的故事很难在国内出现，源于经济潜力、货币政策目标等都存在较大的区别。

　　供求担忧与定价权转换加剧短期调整

　　市场的担忧主要集中在宏观叙事、股债性价比和供需层面。其中，供需关系而非基本面因素最为直接：一是，超长债供给压力增大、节奏或提前。二是，承接力量面临断档。银行负债端稳定性弱化与久期缩短；资产端面临浮盈空间收窄与账户摆布压力；监管指标源于资产负债久期错配压力上升，银行账簿利率风险指标(尤其是ΔEVE)有压力。保险对超长债配置需求有限且收益率要求不同，分红险逐渐成为保险销售重点，但权益占比更高，久期较传统险更短。基金短期呈现拥挤交易下的“多杀多”，销售新规等弱化久期较长玩家，也导致非银机构更为谨慎。

　　短期风险有所释放，中期仍偏谨慎

　　30年国债能否企稳的核心是利率水平和性价比。短期来看，经历11月以来的持续调整，30年国债的风险已部分释放，短期或进入震荡休整阶段，但整体偏弱势，10年以内利率债或有超调修复的交易性机会。明年一季度债市的起点好于今年，但仍面临小幅压力：1)经济“开门红”预期升温；2)股债性价比向权益倾斜；3)公募销售新规待落地；4)长端供给不少，需求越来越靠保险，边际定价力量切换。基于上述判断，我们对长端、超长端仍偏谨慎，延续蛰伏反击思路，等待机构行为冲击或重回基本面，持有中短端信用债、存单、5-7年及以下利率债仍是更为稳妥的选择。