有色

　　回顾2025年以来镍价，除4月初美国对等关税政策这一黑天鹅事件外，虽然年内资源国政策扰动曾为镍价带来阶段性上涨驱动，但情绪释放后镍价仍回归于基本面过剩逻辑，整体呈现震荡偏弱走势。在11月21日，沪镍主力2501合约最低价触及113980元/吨，创下近五年历史低点，这主要是由于美联储降息预期下修，叠加精炼镍库存加速累积，供需矛盾凸显，资金入场空配。展望2026年，沪镍探底进程预计仍将延续。

　　需求缺乏增长引擎，固态电池产业化为时尚早

　　在整个镍产业需求结构中，据SMM数据，2025年1-10月，不锈钢、动力电池、合金、电镀的耗镍量占比分别为78.2%、13.4%、5.6%，合计98.6%。

　　不锈钢需求具有明显的地产后周期属性，而我国房地产市场处于政策托底与市场内生性调整的角力中，暂未看到明显企稳的倾向，房地产开发投资完成额、房屋销售面积、房屋竣工面积等数据皆维持下降趋势，对不锈钢需求带来一定拖累，新兴产业对不锈钢消费量级则有限，不锈钢市场仍将以竞争存量需求为主。

　　在动力电池领域，由于磷酸铁锂的成本优势突出、热稳定性较好，三元材料的市场份额已不断缩减至20%左右。固态电池能够破解安全性与续航里程这两大行业痛点，成为企业角逐全球新能源汽车产业链主导权的战略性布局。高镍三元正极是固态电池正极材料的主流研发路线之一，有望成为镍产业新一轮需求增长引擎，但根据宁德时代、比亚迪等头部企业的时间规划表，动力电池预计在2030年才能实现规模化应用。

　　图：三元电池与磷酸铁锂电池的装车量（兆瓦时）

　　数据来源：钢联

　　在合金领域，据SMM数据，2025年合金领域耗镍量约15.6万金属吨，较去年增加1.3万金属吨。近三年合金领域需求虽然正增长，但整体增量贡献仍相对有限。电镀领域需求则保持平稳，近5年的年耗镍量都维持5-6万金属吨区间。

　　镍湿法中间品经济性占优，产能持续扩张

　　同为制备硫酸镍或精炼镍的主要原料，近年来MHP（镍湿法中间品）的供应增速显著高于高冰镍，原因在于以下方面：一是出于经济性考虑， MHP采用HPAL湿法冶炼工艺，相较于高冰镍而言，消耗镍矿品味更低，钴提取率更高，因此能够节约镍矿成本并增加钴回收收入；二是高冰镍需使用中高品位镍矿，而近年来印尼镍矿已出现品味下滑问题；三是MHP项目对环境的污染程度小于高冰镍项目。对比利润情况，据SMM数据，截至2025年10月底，印尼MHP一体化工艺与印尼高冰镍一体化工艺生产硫酸镍的利润率分别为26.2%、6.9%；印尼MHP一体化工艺与印尼高冰镍一体化工艺生产精炼镍的利润率分别为9.5%、-6.3%。从产量来看，据钢联数据，2025年1-10月，印尼MHP产量为39.01万金属吨，同比提升50.6%；高冰镍产量为19.53万金属吨，同比下降11.8%。据安泰科统计，印尼MHP产能计划约65.8万金属吨/年，预计2025-2027年期间陆续投产。

　　精炼镍过剩基调难改，库存压力显著

　　供应方面，今年精炼镍供应维持增量。据钢联数据，2025年1-10月，我国精炼镍产量为35.33万吨，同比增长32.6%；我国精炼镍运行产能为39.39万吨，同比增长30.3%。由于国内头部炼企积极向LME交仓，我国精炼镍出口规模大幅增加，2025年1-10月，我国出口精炼镍数量15万吨，同比增加58.3%，在出口结构中，流向韩国、新加坡、中国台湾的比重分别为33.0%、29.3%、26.4%，合计达88.7%，这三个区域皆分布有LME镍交割仓库。

　　库存方面，海内外精炼镍库存从今年三季度开始累库加速，由于国内头部炼企积极向LME交仓，LME库存增量尤为明显。据钢联数据，截至11月28日，我国精炼镍社会库存为5.47万吨，同比增加24.1%；截至12月3日，LME镍期货库存为25.3万吨，同比增加8.86万吨，同比增幅为53.9%。

　　图：LME镍期货库存（吨）

　　虽然国内部分依赖外采原料的中小型精炼镍炼企已陷入亏损困境，但头部炼企的产线仍具备经济性，一类是拥有自有镍矿资源的金川、吉恩等企业，另一类是在印尼投建中间品项目、实现一体化工艺的格林美、华友钴业等企业。展望2026年，头部炼企仍在积极争夺精炼镍市场份额，叠加低成本的MHP产能将继续增加，将支撑精炼镍供应维持高位，而MHP一体化工艺成本线下降预计也将带动镍价重心进一步下探。

　　展望

　　展望2026年，以高镍三元材料为主流正极材料技术路线的固态电池量产尚需时日，明年精炼镍需求侧难觅亮点，而低成本MHP产能持续释放将带来精炼镍供应维持高位，预计镍价主旋律仍将围绕着供需过剩压力，镍价底部锚定MHP一体化工艺成本线，主要运行区间参考10万-12.5万元/吨，操作建议维持逢高沽空思路。此外，由于印尼在全球镍产业上游占据绝对性主导地位，若印尼采取削减镍矿配额数量、加大打击非法采矿力度、限制新建产能等政策，将对镍供应端带来一定制约，需关注印尼政策风险。